文章核心观点 - 文章认为Netflix收购华纳兄弟探索公司的交易对投资者而言缺乏吸引力 主要基于交易确定性低 监管审查风险高 以及存在更具竞争力的全现金收购方案等因素 [3][10] 交易面临的监管与政治阻力 - 交易预计将面临反垄断审查 可能严重延迟或阻止交易完成 [3] - 前总统特朗普已表示此交易可能存在问题 其政府将在此案中发挥积极作用 [4] - Netflix已聘请昂贵的反垄断律师 表明公司预期将面临可能严重延迟或破坏交易的审查 [4] - 行业内部持怀疑态度 前华纳媒体CEO称此举是减少好莱坞竞争的最有效方式 此类言论可能被监管机构引用 [6] - 詹姆斯·卡梅隆等业内人士的警告 强化了司法部和联邦贸易委员会对平台主导地位和纵向封锁的长期担忧 [7] 交易结构与竞争报价对比 - 派拉蒙环球与Skydance已提出每股30美元的全现金收购要约 高于Netflix的出价 [8] - 全现金交易可降低融资风险 减少市场敞口 且在竞争重叠较清晰时通常能更快通过监管审查 [9] - Netflix的交易方案可能以股票为主 面临司法部延长审查 潜在资产剥离要求和政治审查 时间线风险可能长达数年 [9] 对投资者的影响与风险 - 审查每延长一个月 都会压缩年化回报 增加融资不确定性 并引入尾部风险 套利机构被迫为此定价 [5] - 当政府信号 行业反对和法律立场都指向同一方向时 最高回报的策略通常是支持最有可能完成的交易 Netflix的收购看起来像一场缓慢的失血 [10]

交易概述 - Netflix宣布计划以720亿美元收购华纳兄弟探索公司的影视制作与流媒体业务[1] - 交易若获批将使Netflix获得HBO、华纳兄弟影业、DC、哈利波特以及庞大的内容库[1] - 此举是公司历史上最具战略意义的行动可能将其转变为占主导地位的娱乐平台[14] 战略收益与协同效应 - 收购的核心是获得一个世纪的知识产权和全球认可的系列作品包括华纳兄弟影业、HBO Max、DC、哈利波特以及广泛的影视库[3] - 此举立即强化了Netflix的战略地位通过深度内容库减少对第三方授权的依赖并增强全球用户参与度[4] - HBO的高端内容与Netflix的全球规模天然契合华纳兄弟的制作实力让Netflix能更好地控制内容管线、产量和长期系列开发[4] - 管理层预计合并生产、行政和技术运营可产生20亿至30亿美元的成本协同效应[5] - 协同效应可能支持其上升的利润率状况并增强长期自由现金流[5] 长期增长机遇 - 交易为Netflix提供了长期选择性可拓展院线发行、更积极地开发衍生品、围绕标志性IP打造现场活动并加强其授权业务[6] - 这些举措旨在传统流媒体之外创造新的收入流[6] 监管与竞争风险 - 美国和欧洲的监管机构将严格审查该交易前总统特朗普表示计划“介入”审查反映了直接的政治压力[9] - 批评者认为合并将使内容制作和发行的权力过度集中监管机构可能要求资产剥离、限制内容独家性或直接挑战交易[9] - 在Netflix出价后派拉蒙公司提出了1084亿美元的反向报价比Netflix高出超过250亿美元[12] - 竞购战可能将收购价格推高至不可持续的水平[13] 运营与整合挑战 - 好莱坞工会、电影制作人和倡导团体对交易表示担忧认为合并可能减少院线产出、削弱创作多样性并将决策权从传统制片厂集中化[10] - HBO以创作者为主导的模式与Netflix数据驱动的方法之间可能存在文化冲突或导致人才流失从而削弱Netflix希望释放的价值[10] - Netflix从未尝试过如此规模的收购面临整合全球运营、数千名员工、重叠的生产系统和独立的流媒体基础设施的复杂任务[11] - 合并文化和工作流程需要时间任何失误都可能削弱内容产出或减缓增长[11] 公司财务与市场数据 - 公司股价当日上涨117%或110美元[7] - 当前股价为9519美元[7] - 市值为3990亿美元[8] - 当日交易区间为9465美元至9692美元[8] - 52周价格区间为8211美元至13412美元[8] - 当日成交量为4900万股高于4200万股的日均成交量[8] - 毛利率为4802%[8]

派拉蒙对华纳兄弟探索公司的敌意收购 - 派拉蒙公司对华纳兄弟探索公司发起了敌意收购要约 旨在击败流媒体巨头奈飞的出价 [1] - 派拉蒙的出价为每股30美元 高于奈飞每股27.75美元的出价 [9] - 派拉蒙寻求收购华纳兄弟探索公司的全部业务 而奈飞据称仅对制片厂和流媒体业务感兴趣 [9] 交易参与方与融资结构 - 交易参与方包括阿布扎比的L'imad Holding Company PJSC 贾里德·库什纳的私募股权基金Affinity Partners 沙特公共投资基金以及卡塔尔投资局 [7] - 美国银行 花旗集团和阿波罗全球管理公司提供债务融资承诺 [7] - 中国腾讯公司已从交易中退出 其原本是派拉蒙初始竞标的一部分 [7] 贾里德·库什纳的角色与关联 - 贾里德·库什纳的私募股权基金Affinity Partners参与了此次敌意收购 [3] - 派拉蒙的新闻稿未公开披露Affinity Partners参与这笔1080亿美元收购案的信息 [4] - 库什纳的参与具有重要性 因为他是美国前总统唐纳德·特朗普的女婿 [4] - 库什纳在离开美国政府职位后 促成了多笔中东公司的大型交易 例如参与了游戏巨头艺电550亿美元的私有化协议 [5] - 这是库什纳第二次与沙特公共投资基金建立联系 他促成了最初的谈判 [5] 政治关联与监管审查 - 唐纳德·特朗普曾表示将“亲自”监督奈飞与华纳兄弟交易的 antitrust 问题 [2][4] - 派拉蒙公司由大卫·埃里森领导 其父亲拉里·埃里森是特朗普的亲密助手 [8] - 特朗普试图淡化这种关联 称派拉蒙和奈飞都不是他的“好朋友” [8] - 要约承诺每位参与者已同意放弃与非投票股权相关的任何治理权 包括董事会席位 [6]

收购交易概述 - Netflix提出以827亿美元（含债务）收购华纳兄弟探索公司（WBD）的影视制作与流媒体部门，该提议已获WBD董事会接受 [2] - 派拉蒙公司对此交易过程提出异议，并启动了敌意收购，向WBD股东提出了1080亿美元的全公司收购要约 [2] - 两家公司正在争夺WBD的资产组合 [2] 监管审查前景 - 监管政策专家Andrew Lipman认为Netflix收购WBD的交易能够完成，其复杂性和耗时程度不会超过派拉蒙的交易 [1] - 派拉蒙认为Netflix的交易将无法获得监管机构批准，因其将巩固全球第一流媒体服务商的领先地位并增加对消费者的控制力，但专家对此论点不以为然 [3] - 反垄断审查将非常严格，但监管机构（如司法部反垄断部门负责人Gail Slater）对达成和解协议持开放态度 [5][6] - 前总统特朗普的角色尚不明确，但其过往在交易中表现出灵活性，倾向于通过获取某种“对价”（如“黄金股”或投资承诺）来促成交易，而非直接阻止 [4][6][7] - 预计监管机构将对收购方施加“行为性条件”，例如在影院排片与窗口期方面做出让步，以及在非歧视、节目授权等方面达成协议 [8] 市场竞争格局 - 专家认为流媒体市场定义广泛，不仅限于订阅服务，还包括YouTube、TikTok、Facebook等争夺用户注意力的平台 [4] - 市场具有动态性，美国用户平均订阅4.5到5个不同的流媒体服务，且消费者转换服务商成本较低，对价格敏感 [4] - 若派拉蒙交易达成，其监管审查重点可能类比康卡斯特收购NBC环球案，关注电视网络资产以及与广告商（尤其在体育、新闻和儿童节目方面）的公平交易 [8] 交易结构与潜在安排 - Netflix在其收购提案中包含了58亿美元的“分手费” [7] - 专家提及“黄金股”概念，即政府在某些全球交易中获得监督相关美国资产的权力，这可能在媒体交易中以某种创造性安排的形式出现 [7] - 人工智能（AI）将在监管审查过程中成为“至关重要”的因素，参考谷歌和Meta的反垄断案件，AI的影响巨大，且到2029年中期的产品市场动态未知 [9]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：流媒体、娱乐、内容制作 * 公司：Netflix Inc (NFLX) 和 Warner Bros Discovery (WBD) [1] 交易核心信息 * Netflix宣布收购华纳兄弟探索公司的影视工作室、HBO Max和HBO业务 [1] * 交易对收购资产的估值为企业价值827亿美元，股权价值约720亿美元 [1] * 交易对价为每股WBD股票27.75美元，包括23.25美元现金和4.50美元NFLX股票 [1] * NFLX股票对价部分设有价格区间调整机制，基于15日成交量加权平均价在97.91美元至119.67美元之间 [1] * 交易预计在未来12-18个月内完成 [1] * 交易需满足多项条件，包括WBD全球网络部门分拆为独立上市公司（预计2026年第三季度完成） [1] * 交易终止费为58亿美元 [1] 管理层关键承诺与预期 * 预计交易完成后第三年实现年均成本节约（协同效应）20-30亿美元 [7] * 基于WBD管理层估计，华纳兄弟2026年预估EBITDA为33亿美元（备考数据，未计成本协同效应） [7] * 预计交易将在完成后第二年对GAAP每股收益产生增值效应 [7] * 合并后实体的现金内容投资总额将继续增长，但未量化预期增长率 [7] * 管理层预计内容支出占收入的比例将随时间推移而下降 [7] * 承诺保持华纳兄弟当前的影院上映计划/窗口不变 [18] * 承诺在交易完成后随时间推移降低合并实体的杠杆率，以维持Netflix当前的独立信用评级 [18] * 承诺向股东返还资本，但未详细说明回购活动的节奏/频率 [18] 财务数据与预测 * Netflix当前股价：100.24美元 [1] * 高盛12个月目标价：130.00美元，潜在上涨空间29.7% [1] * Netflix市值：4351亿美元 [2] * Netflix企业价值：4408亿美元 [2] * 3个月平均日交易量：45亿美元 [2] * 高盛对Netflix的财务预测（单位：百万美元）： * 2024年收入：39,001.0 [2] * 2025年收入：45,099.9 [2] * 2026年收入：51,097.7 [2] * 2027年收入：57,469.7 [2] * 2024年EBITDA：11,019.1 [2] * 2025年EBITDA：14,522.9 [2] * 2026年EBITDA：18,073.4 [2] * 2027年EBITDA：21,683.5 [2] * 2024年每股收益：1.98美元 [2] * 2025年每股收益：2.51美元 [2] * 2026年每股收益：3.37美元 [2] * 2027年每股收益：4.17美元 [2] * 高盛对Netflix的估值倍数： * 2024年市盈率：33.9倍 [8] * 2025年市盈率：39.9倍 [8] * 2026年市盈率：29.7倍 [8] * 2027年市盈率：24.1倍 [8] * 2024年EV/EBITDA：26.9倍 [8] * 2025年EV/EBITDA：29.7倍 [8] * 2026年EV/EBITDA：23.3倍 [8] * 2027年EV/EBITDA：18.5倍 [8] * 增长与利润率预测： * 2024年总收入增长：15.6% [8] * 2025年总收入增长：15.6% [8] * 2026年总收入增长：13.3% [8] * 2027年总收入增长：12.5% [8] * 2024年EBITDA增长：47.0% [8] * 2025年EBITDA增长：26.5% [8] * 2026年EBITDA增长：30.6% [8] * 2027年EBITDA增长：20.3% [8] * 2024年每股收益增长：64.8% [8] * 2025年每股收益增长：26.7% [8] * 2026年每股收益增长：34.3% [8] * 2027年每股收益增长：23.5% [8] * 2024年毛利率：46.1% [8] * 2025年毛利率：48.3% [8] * 2026年毛利率：52.6% [8] * 2027年毛利率：54.8% [8] * 2024年EBIT利润率：26.7% [8] * 2025年EBIT利润率：29.4% [8] * 2026年EBIT利润率：34.0% [8] * 2027年EBIT利润率：36.4% [8] 备考合并实体分析 * 分析基于当前对NFLX和WBD的已发布估计以及公司公告中的事实披露 [15] * 在多种情景下，分析显示合并实体在2027年产生备考收入约744-800亿美元，2028年约803-896亿美元，2027-2029年预估复合年增长率约7-11% [15] * 分析显示备考调整后EBITDA在2028年约为294-310亿美元，2029年约为336-364亿美元（或在2027-2029年间产生约55-75%的增量利润率） [15] * 使用合并企业价值约5230亿美元（基于当前价格的Netflix独立企业价值4400亿美元加上WBD的827亿美元公告企业价值），这意味着合并倍数分别为2028年备考调整后EBITDA的16.9-17.8倍和2029年备考调整后EBITDA的14.4-15.6倍（或两者的EV/EBITDA与增长比率约为0.75-1.0倍） [15] 战略逻辑与投资者关注点 * Netflix将其资本结构用于一系列内容生成和分销资产，这些资产有可能显著扩大其运营规模，同时应对来自广泛来源和媒体形式（创作者经济、短视频、社交媒体、游戏和互动娱乐、内容推荐引擎内容等）日益激烈的竞争（当前和未来潜在） [16] * 投资者将寻求在多个领域获得更清晰的说明： 1. 交易获得监管批准的途径 [16] 2. 是否存在（以及未来可能性）来自另一方的竞争性报价 [16] 3. 从现在到预期完成日期之间，核心（独立）Netflix业务的持续表现如何 [16] 4. 关于交易关键组成部分/备考合并实体运营轨迹的更多细节（例如现金内容支出的节奏/频率、远期利润率/杠杆率、未来资本回报政策的承诺、HBO/HBO Max将如何独立或整合运营等） [16] 独立Netflix的关键驱动因素 * 在近期财报回顾中，高盛指出了几个可能成为2026年及以后独立公司股票表现驱动力的关键主题（尽管未考虑此公告）： a. 在电视/电影以及回归/原创IP方面执行强大的内容阵容 [17] b. 在继续投资于各种增长计划的同时，继续扩大远期营业利润率 [17] c. 广告支持层级的持续扩展（关键技术投资和合作伙伴关系可能使业务在2026年及以后实现超越行业的增长） [17] * 任何可能影响股价表现的平台担忧，将更多地集中在相对于短/中形式内容领域的竞争对手的参与趋势上 [19] * 尽管Netflix管理层预计此交易可能完成的时间约为12-18个月，但预计这些独立Netflix的主题仍将是股票的关键驱动力 [19] 评级与目标价 * 维持中性评级和130美元的12个月目标价 [19] * 该目标价意味着Netflix的交易价格分别约为高盛2026年和2027年GAAP每股收益估计的29.5倍和24.0倍（相比之下，高盛对两年期GAAP每股收益复合年增长率的估计约为29%） [19] 风险因素 * 对中性评级的风险包括：订阅用户增长（相对于高盛的估计出现意外上行或下行）；价格上涨的时间和幅度以及由此对流失率的影响可能导致运营估计值更高或更低；在密码共享和广告支持层级方面的执行速度快于或慢于预期；行业竞争水平及其对订阅用户增长、原创内容和消费者关注度的影响 [39]

涉及的公司与行业 * **公司**：Netflix Inc (NFLX) [1][8][112] * **行业**：媒体与娱乐 (Media & Entertainment) [8][112] * **交易标的**：Netflix宣布收购华纳兄弟探索公司 (Warner Bros. Discovery, WBD) 旗下的华纳兄弟 (Warner Bros) 和 HBO 资产 [1][3][5] 核心观点与论据 * **交易战略逻辑**：Netflix旨在通过将其全球分发和技术平台与华纳兄弟及HBO的内容相结合来创造价值，长期价值创造潜力可能显著超过800亿美元以上的收购价格 [1][5][12] * **增长与协同效应**：中短期内，机会来自华纳兄弟和HBO两位数的调整后EBITDA增长，以及20-30亿美元的年度运行率协同效应，预计交易将在第二年实现GAAP每股收益增值 [6][10] * **内容与IP价值**：华纳兄弟拥有百年历史的影视库和现有特许经营权（如DC漫画、哈利波特、指环王），HBO品牌与精品电视内容关联，其IP不仅能提升用户参与度，还能支持Netflix的定价能力 [12][14] * **竞争优势与风险**：收购可能通过整合内容深化Netflix的竞争护城河，但也可能分散其一直以来的专注力，并带来管理重心转移和机会成本 [4][15] * **长期执行挑战与风险**：主要风险在于，如果Netflix弱化华纳兄弟的影院发行和第三方授权，或将HBO内容完全迁移至自身平台，可能会对收购资产的盈利能力和合并后实体的盈利造成下行压力，Netflix需通过自身平台更高的增长来弥补 [17] * **监管风险**：作为全球最大流媒体公司，此项合并可能面临反垄断审查，但结合流媒体和线性电视，Netflix与HBO在美国的观看份额合计不足10%，市场份额相对有限 [18][19] * **财务影响与估值**：交易对华纳兄弟/HBO的估值约为企业价值/EBITDA的25倍，完全协同后约为14倍，包括约25亿美元的额外税负（约合每股1美元）[10] 交易预计在2028-2030年带来温和的每股收益增值，但由于交易融资带来的增量利息支出，将导致自由现金流稀释 [36] 其他重要内容 * **对Netflix股票评级与目标价**：摩根士丹利给予Netflix“增持”评级，目标价150美元，基于2027年预期每股收益37.5倍的估值，当前股价约为103.22美元 [8][38][44] * **对行业其他公司的影响**： * **Paramount Skydance (PSKY)**：评级为“减持”，认为其独立自由现金流前景无法支撑当前股价水平 [20] * **Cinemark (CNK)**：评级为“增持”，但交易可能对股票造成压力，除非监管要求新公司保持影院产出，Netflix计划遵守华纳兄弟现有的影院发行协议，可能使其影片在2029年前仍登陆影院 [21] * **Comcast (CMCSA)**：评级为“持股观望”，竞购华纳兄弟失败的影响较小，核心有线业务仍是主要驱动力 [22] * **华纳兄弟探索 (WBD)**：根据宣布的交易，大约110亿美元的净债务将从先前的Discovery Global转移至华纳兄弟（最终至Netflix），这超过了先前架构下分配给DG的留存权益的估计价值 [10][24] * **Discovery Global**：基于当前交易结构，假设远期2027年预期EBITDA倍数约为5倍，意味着其股权价值约为每股1.5美元 [37] * **其他内容买家**：华纳兄弟电视曾是电视节目最大供应商之一，若其内容库和新产出迁移至Netflix，将减少对其他买家（如迪士尼、康卡斯特/NBCU、狮门）的供应，但同时这些买家旗下的制片厂将有机会以更少的竞争来满足市场需求 [23] * **财务数据与预测**： * Netflix 2027年预期每股收益为3.99美元 [8] * 预计合并后公司2027年营收为784.87亿美元，调整后EBITDA为253.63亿美元 [36] * 预计合并后公司2028年稀释后每股收益为4.89美元（增值），而独立的Netflix预期为4.85美元 [36] * 交易融资结构：84%现金/债务，16%股权，对华纳兄弟探索的流媒体与制片厂资产出价为每股27.75美元 [33] * 交易后新公司2026年净债务/TTM EBITDA（不包括证券化）约为3.5倍 [33]

交易概览 - Netflix宣布以720亿美元收购华纳兄弟探索公司的电视、电影制片厂及流媒体部门 这是过去十年最大的媒体交易之一 将重塑全球娱乐行业格局 [1] - 交易源于Netflix最初对华纳兄弟业务的好奇心调查 最终演变为参与竞购 [2][3] 交易背景与动机 - 华纳兄弟探索公司于6月宣布计划分拆为两家上市公司 将其衰退但能产生现金的有线电视网络与传奇的华纳兄弟制片厂、HBO及HBO Max流媒体服务分离 此举促使Netflix开始考虑收购其制片厂和流媒体资产 [5] - Netflix高管迅速认识到收购华纳兄弟带来的机遇 不仅限于向其订阅用户提供该百年制片厂庞大的影视内容库 内容库对流媒体服务极具价值 因其电影和节目可占观看时长的80% [3] - 华纳兄弟的业务部门 特别是其影院发行和推广部门以及制片厂 对Netflix具有互补性 HBO Max流媒体服务也将受益于流媒体领导者Netflix多年前积累的经验 从而加速HBO的增长 [4] 竞购过程 - 尽管Netflix在10月曾公开淡化收购大型好莱坞制片厂的猜测 但当华纳兄弟探索公司在10月21日启动拍卖后 这家流媒体先驱加入了竞购 此前华纳兄弟探索公司拒绝了派拉蒙Skydance的三次主动报价 [2] - 今年秋季 随着Netflix开始与派拉蒙和NBC环球母公司康卡斯特争夺资产 相关工作变得紧张 [6] - 华纳兄弟在10月启动了公开拍卖 此前派拉蒙在9月为这家媒体公司提交了三次逐步提高报价中的第一次 熟悉报价的消息人士称 派拉蒙旨在先发制人阻止计划中的分拆 因为分拆将削弱其整合传统电视网络业务的能力 并增加被Netflix等公司在竞购制片厂时出价超过的风险 [7]

交易概述 - Netflix提议收购华纳兄弟探索公司除有线电视网络外的核心业务 包括华纳兄弟影业和HBO/HBO Max流媒体业务[5][6] - 华纳兄弟探索公司计划在明年第三季度剥离其有线电视网络 包括CNN、TNT、TBS等[5] - 交易预计在未来12至18个月内完成 可能在2011年完成 尚需监管批准[6] 交易价值与竞价 - 派拉蒙公司出价为每股30美元[4][7] - Netflix出价略低于28美元每股[7] - Netflix仅购买公司三分之二的业务 因此总出价需加上对将被剥离的有线电视网络业务的估值[7] - 对有线电视网络业务的估值存在分歧 怀疑者认为其价值极低 每股可能仅值1美元 而华纳兄弟可能主张每股价值4或5美元 这将使Netflix的总出价实际上更高[8] 业务影响与公司策略 - 若交易达成 Netflix的业务规模将几乎翻倍[2] - Netflix以往有改变策略的先例 曾表示不会做某事但最终做了[2] - 在过去两个月里 交易发生的可能性逐步增加 Netflix方面对交易的态度越来越认真[3]

交易概述 - 华纳兄弟探索公司正将其电影电视工作室 HBO Max和HBO业务出售给Netflix公司[1] - 根据拟议交易条款 华纳兄弟探索公司股东所持每股普通股将获得23.25美元现金以及价值4.501美元的Netflix普通股股份[1] - 该交易对价是否公平受到关注 有律师事务所正在对此进行调查[1] 交易调查方信息 - Monteverde & Associates PC律师事务所正在调查此项交易 该律所总部位于纽约帝国大厦[1] - 该律所在2024年ISS证券集体诉讼服务报告中被评为前50强律所 并已为股东追回数百万美元[1] - 该律所是一家全国性的证券集体诉讼律所 在美国最高法院等各级法院拥有成功的诉讼记录[2]

交易公告 - Netflix宣布以720亿美元收购华纳兄弟探索公司 交易包括HBO和华纳兄弟影视工作室等标志性资产 [1] - 该交易被视为Netflix在2013年所提“比HBO更快地成为HBO”这一雄心壮志的惊人实现 [1] - 若交易未能完成 Netflix需支付58亿美元的分手费 [5] 交易结构与竞争 - 此次Netflix的报价是收购公司部分资产 而非整体收购 而派拉蒙的竞购方案是针对华纳兄弟探索公司的整体收购 [6] - 华纳兄弟探索公司董事会已同意与Netflix的交易 拒绝了派拉蒙的方案 [5] - 派拉蒙方面指责华纳兄弟探索公司的交易流程“短视”且“带有偏向单一投标人的预定结果” [5] 监管与政治风险 - 交易需获得美国监管机构批准 在2025年的背景下 这意味着需要美国总统的认可 [1] - 派拉蒙首席执行官大卫·埃里森已前往白宫游说 主张基于反垄断理由阻止Netflix的收购 [2] - 前总统特朗普在任期内曾指示司法部起诉以阻止AT&T收购时代华纳 此次交易可能面临类似的法律挑战 [3] 潜在竞争与后续行动 - 若无法说服政府阻止交易 派拉蒙仍可能发起敌意收购 试图说服华纳兄弟探索公司股东拒绝Netflix的方案 [4] - 派拉蒙也可能自行起诉华纳兄弟探索公司 指控其未认真考虑他们的收购要约 [4] - 派拉蒙方面私下和公开均强调其与特朗普政府的密切关系 试图以此作为影响交易的政治筹码 [6]