**行业与公司** 纪要涉及MSCI中国指数及MSCI中国A股在岸指数的成分股公司 覆盖通信服务、金融、医疗保健、科技、材料、房地产、能源等11个主要行业[1][5][25] **核心业绩表现** * MSCI中国指数连续第三个季度业绩符合预期 按公司数量计算的意外率为-2.7% 按市值加权意外率为+2.7% 与一季度（-3.8%和+3.1%）趋势相似[2][26] * A股业绩按公司数量计算不及预期（-13.8%）但按市值加权计算符合预期（+0.2%）较一季度（-4.8%和+3.3%）有所软化[3][59] * 两地市场收入均按公司数量计算不及预期（MSCI中国为-12.5% A股为-21.1%）但按市值加权计算符合预期（分别为+0.1%和-2.3%）主要因成本控制和自救策略改善利润端表现[4][45][81] **行业分化与驱动因素** * **通信服务与金融**：两地市场均表现稳健 MSCI中国中通信服务按公司数量计算超预期比例达29.4% 金融板块达41.0% 主要贡献者包括芒果超媒、拼多多（Temu盈利改善）、中国银行（手续费收入增长）等[5][26][28] * **医疗保健与材料**：业绩上调且回报强劲 MSCI中国医疗保健板块按市值加权意外率达24.7% 材料板块获向上修正 两地市场医药生物和材料行业涨幅均超20%[5][6][15] * **半导体**：尽管盈利预期下调（MSCI中国半导体加权意外率为-8.9%）但股价涨幅超20% 显示市场情绪与基本面背离[6][16][36] * **房地产与公用事业**：A股房地产按两项指标均不及预期（公司数量-66.7% 加权-42.5%）公用事业同样双指标miss（-40.0%和-7.0%）主要因万科销售萎缩、华能电力等拖累[61][62][64] **市场表现与预期修正** * MSCI中国和A股在岸指数自6月底至9月9日分别上涨13%和15% 医药生物、材料、半导体涨幅均超20%[6][15][18] * 盈利预期上调显著的行业包括保险、多元化金融、科技、A股汽车及离岸消费品零售（线上药房）[6][18] **其他关键细节** * 数据覆盖范围：MSCI中国指数96%市值及74%成分股已披露业绩 A股在岸指数74%市值及57%成分股已披露[2][25][58] * 能源及工业板块受陕西煤业、中远海运（贸易摩擦）等拖累 按公司数量计算不及预期但加权符合[27][28] * 消费板块分化：白酒（洋河股份产品结构降级）及汽车（比亚迪因经销商返利及成本增加拖累）表现疲软[28][64] **风险提示** 报告末尾包含合规声明 提及美国行政命令14032可能限制涉及某些实体的交易 投资者需自行确保合规[139][140]

关键要点总结 行业与公司 - **涉及行业**：锂电（Lithium）、太阳能（Solar）、水泥（Cement）、钢铁（Steel）、生猪养殖（Hog）、煤炭（Coal）、电池（Battery）、铝（Aluminum）、化工（Chemicals）、电商（Ecommerce）、汽车（Autos）[2][5][13] - **核心公司**： - **港股/美股**：中国宏桥（1378.HK）、比亚迪（1211.HK）、宁德时代（3750.HK）、海螺水泥（0914.HK）、中国神华（1088.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、赣锋锂业（1772.HK）等[22] - **A股**：中国铝业（601600.SH）、比亚迪（002594.SZ）、宁德时代（300750.SZ）、天齐锂业（002466.SZ）、隆基绿能（601012.SH）等[23] --- 核心观点与论据 政策驱动（"反内卷"政策） - **政策背景**：7月1日发布的"反内卷"政策旨在通过限制产能、规范价格竞争（如禁止低价倾销）恢复行业合理利润，预计为18个月交易周期[2][5] - **具体措施**： - **钢铁**：唐山烧结机限产30%（7月4-15日）[17] - **水泥**：山东/四川实施错峰生产（窑炉停产15-20天）[17] - **太阳能**：龙头公司联合减产30%，工信部召开低价竞争整治座谈会[17] - **煤炭**：国家能源局对8省超产煤矿勒令停产整改[17] - **电商**：市场监管总局约谈美团、阿里、京东要求理性竞争[17] 市场表现 - **价格涨幅（7月1日-25日）**： - 锂电（+22%）、太阳能（+16%）、水泥（+16%）领涨，汽车（+2%）、电商（+4%）滞后[2][6][13] - **估值修复**： - P/B较10年均值折让最大：锂电（-76%）、太阳能（-61%）、电商（-56%）[5][13] - P/B最接近均值：煤炭（+22%）、铝（+20%）、汽车（+16%）[5][13] 财务与投资逻辑 - **亏损行业优先修复**：锂电（LTM净利率-31%）、太阳能（-6%）因财务压力大，政策干预预期更强[18][19] - **盈利行业分化**：煤炭（净利率14%）、电池（11%）等盈利稳健行业或现内部整合，龙头市占率提升[18][19] - **历史类比**：2015年供给侧改革后煤炭/钢铁EPS增长240%/83%，当前政策力度类似但"胡萝卜"（如基建刺激）较少[5][27][31] --- 其他重要内容 数据细节 - **雅鲁藏布江项目**：7月19日公布，预计投资1.2万亿元人民币[5] - **龙头公司市值**： - 港股：阿里巴巴（2863亿美元）、宁德时代（1821亿美元）[22] - A股：比亚迪（1464亿美元）、宁德时代（1821亿美元）[23] 风险提示 - 政策执行不及预期可能导致行业利润修复延迟[2] - 盈利较强行业（如煤炭）可能因竞争加剧出现内部分化[18] --- 被忽略但关键的信息 - **数字技术应用**：本次政策新增数字化监管手段，要求企业提高质量标准[5] - **生猪调控**：农业农村部要求控制母猪存栏量和出栏体重[17] - **价格法修订**：新增"价格工作坚持中国共产党领导"条款，明确反对低价倾销[17]