投资评级 - 维持"买入"评级 [7][15] 核心财务表现 - 2025H1收入281.5亿元同比下降10.0% 归母净利润26.0亿元同比下降20.8% [5][13] - 2025Q2收入114.0亿元同比下降8.5% 归母净利润6.6亿元同比下降32.2% [5][13] - 毛利率同比下滑 2025Q2毛利率32.5%同比下降1.4个百分点 [14] - 销售费用率18.1%同比上升0.3个百分点 管理费用率3.8%同比持平 [14] - 归母净利率5.8%同比下降2.0个百分点 [14] 业务运营表现 - 海南离岛免税销售承压但降幅收窄 2025Q1/Q2购物金额同比降幅分别为11.4%/4.2% [13] - 海南市场占有率同比提升近1个百分点 [13] - 分子公司表现分化 三亚市内免税店收入同比下降13.7%但营业利润同比增长10.9% [13] - 海口免税城收入同比增长0.4%但仍处于亏损阶段 [13] - 新增引进近200个品牌 会员人数突破4500万 [14] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为569.7/626.2/689.0亿元 同比增速0.9%/9.9%/10.0% [15][16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为42.4/49.4/55.8亿元 同比增速-0.7%/16.7%/12.9% [15][16] - 预计2025-2027年EPS分别为2.0/2.4/2.7元 [15][16] - 预计毛利率持续改善 从2024年32.03%提升至2027年33.20% [16] 估值指标 - 当前市盈率34.9倍 预计2025-2027年市盈率分别为34.9/29.9/26.5倍 [16] - 当前市净率2.6倍 预计2025-2027年市净率分别为2.6/2.5/2.4倍 [16] - EV/EBITDA为20.8倍 预计2025-2027年分别为20.8/18.6/18.0倍 [16]

投资评级 - 报告维持中国中免"买入"评级，原评级为买入，板块评级为强于大市 [2][4][6] - 当前市场价格为人民币69.29元，总市值为人民币143,351.24百万，流通股数为2,068.86百万股 [2][3] 核心观点 - 公司经营状况逐步筑底，25Q2营收降幅环比收窄，中长期各渠道有望共同发力 [4][9] - 海南封关政策带来长期利好，市内免税店陆续开业有望贡献业绩增量 [4][9] - 公司作为龙头企业，在各渠道的完善布局被持续看好 [6] 财务表现 - 25H1实现营收281.51亿元，同比-9.96%，归母净利润26.00亿元，同比-20.81% [4][9] - 25Q2实现营收114.05亿元，同比-8.45%，归母净利润6.62亿元，同比-32.21% [4][9] - 调整后25-27年EPS预测为2.09/2.60/2.87元，当前股价对应市盈率为33.1/26.6/24.1倍 [6][8] - 2025E营收预计为57,975百万人民币，同比增长2.7%，2026E同比增长8.3%至62,793百万人民币 [8] 业务分析 - 离岛免税：25H1海南离岛免税购物金额167.6亿元，同比-9.2%，人均购物金额约6,754元，同比+23.0% [9] - 公司在海南离岛免税市场份额提升近1个百分点，三亚市内免税店和海免公司净利率分别同比提升1.37/0.61个百分点 [9] - 市内免税：青岛、厦门、哈尔滨门店焕新开业，广州、深圳首家市内免税店于8月26日正式开业 [9] 估值与预测 - 调整后2025年归母净利润预测为4,332百万人民币，同比增长1.5%，2026年预计增长24.2%至5,382百万人民币 [8] - 当前市净率为2.6倍，2025E预计降至2.5倍，EV/EBITDA从2024年的16.3倍降至2025E的14.1倍 [8][11] - 每股股息2025E预计为0.7元，股息率1.1%，2026E股息率升至1.2% [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司作为免税龙头，在消费回流背景下，离岛、口岸、市内免税等多方面存在修复及成长空间；线上、门店、供应链等建设持续加强，布局长远有望长期受益；伴随政策优化，国内出行及消费回暖，出入境客流恢复可期，业绩弹性待释放 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 564.74 亿元，同比 -16.38%，归母净利润 42.67 亿元，同比 -36.44%，扣非归母净利润 41.44 亿元，同比 -37.7%；2024Q4 实现营业收入 134.53 亿元，同比 -19.46%，归母净利润 3.48 亿元，同比 -76.93%，扣非归母净利润 2.71 亿元，同比 -81.42% [1] - 2024 年度拟每 10 股派发现金红利 10.5 元，共计 21.7 亿元，占归母净利润 50.91% [1] 业务表现 离岛免税 - 2024 年海南接待游客总人数 9721 万人次，同比 +8.0%，离岛免税购物金额 309.4 亿元，同比 -29.3%，实际购物人次 568.3 万人次，同比 -15.9%，人均消费 5444 元，同比 -15.9% [1] - 2024 年公司海南地区实现营收 288.92 亿元，同比 -27.13%；三亚市内免税店营收 204.2 亿元，同比 -28.0%，归母净利润 3.7 亿元，同比 -86.1%；海免公司实现营收 35.5 亿元，同比 -27.7%，归母净利润 0.58 亿元，同比 -70.91%；海口免税城营收 55.7 亿元，同比 -18.5%，归母净利润为 -1.8 亿元 [1] - 2024 年公司在海南离岛免税市场份额同比提升 2pct，海南各店全年引进超 150 个新品牌，打造多个旗舰店和精品店，推出“免税 + 购物”新体验 [3] 口岸免税 - 2024 年公司上海地区实现营收 160.35 亿元，同比 -10.02%；日上上海营收 160.3 亿元，同比 -10.0%，归母净利润 5.1 亿元，同比 +99.6% [1] - 境内方面，2024 年成功中标 10 个机场及口岸免税经营权，受益于免签政策和航班量增加，境内出入境免税门店销售大幅增长；境外方面，实现多个区域门店开业，中标邮轮免税店经营权，推进“国潮”出海 [3] 市内免税 - 2024 年 8 月 27 日《市内免税店管理暂行办法》出台，公司推进原有市内免税店转型升级，完成 6 家经营协议签署，实现大连市内免税店焕新开业，中标 6 家新增城市市内免税店经营权 [3] 毛利及费用情况 - 毛利端，2024Q4 毛利率同比 -3.50pct 至 28.54%，或因销售收入下滑及加大促销力度 [2] - 费用端，2024Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比分别 +2.00pct、+0.25pct、-0.21pct、-0.28pct 至 16.85%、4.25%、0.08%、-1.99%，整体期间费用率同比 +1.76pct 至 19.19% [2] - 盈利端，2024Q4 资产减值损失 3.54 亿元，上年同期为 1.60 亿元，主要系存货减值损失增加，归母净利率同比 -6.44pct 至 2.59% [2] 财务指标预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 580.3 亿、635.5 亿、687.3 亿元，归母净利润分别为 45.0 亿、49.3 亿、52.8 亿元，EPS 为 2.18、2.38、2.55 元/股，对应目前 PE 分别为 28.9、26.4、24.7X [4] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司作为免税龙头，在消费回流背景下，离岛、口岸、市内免税等方面有修复及成长空间；线上、门店、供应链等建设持续加强，布局长远有望长期受益；伴随政策优化，国内出行及消费回暖，出入境客流恢复可期，业绩弹性待释放 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 564.74 亿元，同比 -16.38%，归母净利润 42.67 亿元，同比 -36.44%，扣非归母净利润 41.44 亿元，同比 -37.7%；2024Q4 实现营业收入 134.53 亿元，同比 -19.46%，归母净利润 3.48 亿元，同比 -76.93%，扣非归母净利润 2.71 亿元，同比 -81.42% [1] - 2024 年度拟每 10 股派发现金红利 10.5 元，共计 21.7 亿元，占归母净利润 50.91% [1] 业务表现 - 消费意愿阶段趋缓，离岛免税显著承压，口岸免税利润有所优化。2024 年海南接待游客总人数 9721 万人次，同比 +8.0%，离岛免税购物金额 309.4 亿元，同比 -29.3%，实际购物人次 568.3 万人次，同比 -15.9%，人均消费 5444 元，同比 -15.9% [1] - 分类型看，2024 年免税商品、有税商品分别实现营业收入 386.66 亿元、170.95 亿元，分别同比 -12.58%、-23.49% [1] - 分地区来看，2024 年公司海南、上海地区分别实现营收 288.92 亿元、160.35 亿元，同比 -27.13%、-10.02% [1] - 分公司来看，2024 年三亚市内免税店营收 204.2 亿元，同比 -28.0%，归母净利润 3.7 亿元，同比 -86.1%；海免公司实现营收 35.5 亿元，同比 -27.7%，归母净利润 0.58 亿元，同比 -70.91%；海口免税城营收 55.7 亿元，同比 -18.5%，归母净利润为 -1.8 亿元；日上上海营收 160.3 亿元，同比 -10.0%，归母净利润 5.1 亿元，同比 +99.6% [1] 毛利及费用情况 - 毛利端，2024Q4 毛利率同比 -3.50pct 至 28.54%，或因销售收入下滑及加大促销力度 [2] - 费用端，2024Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比 +2.00pct、+0.25pct、-0.21pct、-0.28pct 至 16.85%、4.25%、0.08%、-1.99%，整体期间费用率同比 +1.76pct 至 19.19% [2] - 盈利端，2024Q4 资产减值损失 3.54 亿元，上年同期为 1.60 亿元，主要系存货减值损失增加，归母净利率同比 -6.44pct 至 2.59% [2] 业务发展亮点 - 离岛免税：深耕海南，份额稳步提升。2024 年海南各店引进超 150 个新品牌，发展“首店经济”，打造多家旗舰店和精品店，推出“免税 + 购物”新体验，市场份额同比提升 2pct [3] - 口岸免税：境内免税销售大幅增长，境外渠道稳步布局。境内 2024 年中标 10 个机场及口岸免税经营权，出入境免税门店销售大幅增长；境外实现多地门店开业，中标邮轮免税店经营权，推进“国潮”出海 [3] - 市内免税：亟待项目开业，有望贡献增量。2024 年 8 月 27 日相关办法出台，全力推进原有市内免税店转型升级，已完成 6 家经营协议签署，大连市内免税店焕新开业，中标 6 家新增城市市内免税店经营权 [3] 投资建议及财务预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 580.3 亿元、635.5 亿元、687.3 亿元，实现归母净利润 45.0 亿元、49.3 亿元、52.8 亿元，EPS 为 2.18 元/股、2.38 元/股、2.55 元/股，对应目前 PE 分别为 28.9X、26.4X、24.7X [4] 财务报表及比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为买入，原评级也是买入，板块评级为强于大市 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压，实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%，期待口岸店持续恢复和市内店逐步落地贡献业绩增量，维持买入评级 [4] - 考虑离岛渠道销售承压，预计公司2025 - 2027年EPS为2.28/2.71/3.18元，对应市盈率为26.5/22.3/19.0倍，当前公司估值已基本消化，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 发行股数2068.86百万股，流通股2068.86百万股，总市值125000.46百万元，3个月日均交易额943.91百万元，主要股东中国旅游集团有限公司持股比例50.3% [3] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为6.6%、 - 1.2%、 - 6.6%、 - 29.5%，相对上证综指涨幅分别为 - 9.3%、 - 2.1%、 - 9.3%、 - 38.4% [2] 财务数据 投资摘要 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元)|67540|56474|60533|64604|69497| |增长率(%)|24.1|-16.4|7.2|6.7|7.6| |EBITDA(百万元)|8833|6552|8154|9939|11388| |归母净利润(百万元)|6714|4267|4716|5601|6578| |增长率(%)|33.5|-36.4|10.5|18.8|17.4| |最新股本摊薄每股收益(元)|3.25|2.06|2.28|2.71|3.18| |原先预测摊薄每股收益(元)|||3.25|3.76|| |调整幅度（ % ）||| - 29.8| - 27.9|| |市盈率(倍)|18.6|29.3|26.5|22.3|19.0| |市净率(倍)|2.3|2.3|2.1|2.0|1.9| |EV/EBITDA(倍)|16.4|16.3|10.9|8.5|6.8| |每股股息 (元)|1.7|1.1|0.8|0.9|1.0| |股息率(%)|2.0|1.6|1.3|1.5|1.7| [8] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为67540、56474、60533、64604、69497百万元等多项利润表相关数据 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润分别为7266、4862、5484、6590、7739百万元等多项现金流量表相关数据 [10] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为58456、55960、64610、63970、76721百万元等多项资产负债表相关数据 [12] 财务指标 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为24.1%、 - 16.4%、7.2%、6.7%、7.6%等 [12] - 获利能力方面，2023 - 2027E息税前利润率分别为11.1%、8.9%、10.2%、11.7%、12.7%等 [12] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率均为0.2等 [12] - 营运能力方面，2023 - 2027E总资产周转率分别为0.9、0.7、0.7、0.8、0.8等 [12] - 费用率方面，2023 - 2027E销售费用率分别为13.9%、16.0%、16.0%、15.5%、15.0%等 [12] - 每股指标方面，2023 - 2027E每股收益(最新摊薄)分别为3.2、2.1、2.3、2.7、3.2元等 [12] - 估值比率方面，2023 - 2027E P/E(最新摊薄)分别为18.6、29.3、26.5、22.3、19.0倍等 [12] 业务情况 - 2024年公司业绩承压，全年营收和归母净利润同比下降，2024Q4营收和归母净利润同比大幅下降 [9] - 离岛渠道市占率稳步提升，2024年全年离岛免税销售额同比 - 29.3%，公司市场份额同比提升近2pct，2025年1 - 2月海南离岛免税销售额同比 - 13.3%，降幅收窄且客单价提升 [9] - 国际航班持续恢复，口岸免税销售大幅增长，日上上海2024年营业利润和归母净利润同比近乎翻倍 [9] - 积极布局市内免税，2024年完成6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标6家新增城市市内免税经营权 [9]

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/旅游零售Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年中国中免业绩承压但毛利率略增，海南离岛免税流量承压影响业绩，不过市占率逆势提升，且有望受益市内免税政策，虽下调2025 - 2026年盈利预测，但仍维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 2024Q4营收135亿元/yoy - 19.46%，归母净利3.48亿元/yoy - 76.93%，扣非归母净利2.71亿元/yoy - 81.42% [1] - 2024全年营收565亿元/yoy - 16.38%，归母净利43亿元/yoy - 36.44%，扣非归母净利41亿元/yoy - 37.70%，毛利率32.0%/yoy + 0.2pct，归母净利率7.6%/yoy - 2.4pct，销售/管理/研发费用率16.0%/3.5%/0.04%，yoy + 2.1/+0.3/ - 0.05pct [1] - 2024年免税品营收387亿元/yoy - 13%/占比68%/毛利率40%，有税品营收171亿元/yoy - 23%/占比30%/毛利率13%，高毛利产品占比提升带动全年毛利率增长 [1] - 2024年拟每股派发现金红利1.05元（含税），分红率50.91%，连续两年分红率超50% [1] 海南流量及各子公司情况 - 2024年海南离岛免税购物金额309亿元/yoy - 29.3%，购物人数568万人次/yoy - 15.9%，购物件数3308万件/yoy - 35.5%，中免市占率同比提升接近2pct [2] - 三亚市内免税店2024年营收204亿元/yoy - 28%，归母净利润3.67亿元/yoy - 86% [2] - 日上上海2024年营收160亿元/yoy - 10%，归母净利润5.13亿元/yoy + 100% [2] - 海口免税城公司2024年营收56亿元/yoy - 18%，归母净利润为 - 1.76亿元 [2] - 海免公司2024年营收36亿元/yoy - 28%，归母净利润0.58亿元/yoy - 71% [2] 市内免税政策情况 - 2024年8月财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，10月1日正式落地，中免推进原有市内免税店转型升级，完成6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标6家新增城市市内免税店经营权，有望优先受益 [3] 投资建议及盈利预测调整 - 基于海南客流量承压，下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年营收为590/635/694亿元（2025 - 2026年前值为731/813亿元），归母净利为47/55/65亿元（2025 - 2026年前值为75/85亿元），对应PE为27/23/19倍，维持“买入”评级 [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 67,540.10 | 56,473.85 | 59,046.17 | 63,531.59 | 69,425.63 | | 增长率(%) | 24.08 | - 16.38 | 4.55 | 7.60 | 9.28 | | EBITDA(百万元) | 9,298.11 | 7,002.54 | 7,264.88 | 8,316.82 | 9,628.43 | | 归属母公司净利润(百万元) | 6,713.69 | 4,267.11 | 4,713.41 | 5,506.80 | 6,518.90 | | 增长率(%) | 33.46 | - 36.44 | 10.46 | 16.83 | 18.38 | | EPS(元/股) | 3.25 | 2.06 | 2.28 | 2.66 | 3.15 | | 市盈率(P/E) | 18.62 | 29.30 | 26.52 | 22.70 | 19.18 | | 市净率(P/B) | 2.32 | 2.27 | 2.14 | 2.00 | 1.84 | | 市销率(P/S) | 1.85 | 2.21 | 2.12 | 1.97 | 1.80 | | EV/EBITDA | 15.31 | 15.20 | 12.74 | 10.28 | 8.80 | [5] 财务预测摘要 - 包含非流动负债、负债合计、股本、股东权益合计等资产负债表项目，以及营运资金变动、长期投资、股权融资等现金流量表项目在2023 - 2027年的预测数据 [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 详细展示了2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表各项目数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率数据 [9]