投资评级 - 维持买入评级，目标价上调至37.50美元（原目标价27.75美元）[1] 核心观点 - Unity Vector AI平台推动广告网络收入环比增长15%，占Grow分部收入的49%[6] - 基于SOTP EV/S估值方法，采用8.0倍2026年EV/Sales比率（与同业一致），目标价对应9.0倍/8.0倍/7.4倍2025-2027年EV/S[6] - 2025年第二季度总收入达4.41亿美元，超出指导区间（4.15-4.25亿美元）及预期1.8%[14] - 调整后EBITDA为9000万美元，超出指导区间（7000-7500万美元）及预期22.1%[14] - 预计2025-2027年收入分别为18.08亿美元（+1.2%）、20.37亿美元（+1.4%）、22.01亿美元（-3.6%）[6] - 预计2025-2027年调整后EBITDA分别为3.56亿美元、4.28亿美元、4.49亿美元[6] 业务分部表现 Create Solutions分部 - 2025年第二季度收入1.54亿美元，同比增长2.0%，超出预期8.5%[6] - 增长主要来自1200万美元期限许可证及订阅收入增长[6] - 中国市场收入达8360万美元，环比增长28%[6] - 与腾讯、Openharmony及任天堂建立新合作，Switch 2发布预计推动增长[6] Grow Solutions分部 - 2025年第二季度收入2.87亿美元，同比下降3.8%，低于预期1.4%[6] - 广告网络收入环比增长15%，部分抵消非广告网络收入下降[6] - 2025年第三季度指引为环比中个位数增长[6] 财务预测 收入与利润 - 2025年总收入预计18.08亿美元（同比-0.3%），2026年增长12.7%至20.37亿美元，2027年增长8.0%至22.01亿美元[7] - 毛利率持续改善：2025年74.5%、2026年75.0%、2027年77.4%[7] - 净亏损收窄：2025年净亏损3.78亿美元（净利率-20.9%），2027年接近盈亏平衡（净亏损1000万美元）[7] 费用结构 - 研发费用占比从2025年48.6%降至2027年38.6%[7] - 销售及营销费用占比从2025年35.8%降至2027年28.8%[7] - 一般及行政费用占比从2025年15.6%降至2027年13.4%[7] 同业估值对比 线上广告平台同业 - 简单平均2026年EV/Sales为8.2倍，Unity采用8.0倍估值[8] - 可比公司包括Meta（8.6倍2026年EV/S）、Alphabet（6.2倍）、Snap（2.2倍）[8] 设计软件同业 - 简单平均2026年EV/Sales为8.1倍，与Unity估值水平一致[9] - 可比公司包括Adobe（5.7倍）、Autodesk（9.4倍）、SAP（7.4倍）[9] 股价表现 - 过去1年绝对涨幅129.1%，相对纳斯达克指数超额收益81.0%[4] - 过去3个月涨幅54.5%，平均股价26.7美元[4]