报告公司投资评级 - 对United Spirits的评级为买入 [8] 报告的核心观点 - United Spirits 4QFY25业绩超预期，综合净销售额同比增长8.3%，独立净销售额同比强劲增长10.5%，综合EBITDA同比增长约38%，综合PAT同比增长约40% [1] - 在艰难消费环境下，4QFY25 Prestige及以上细分市场销量高增长，达9.2%，Popular细分市场下降2.2%，总体销量增长6.9% [2] - 独立EBITDA利润率同比扩大约360个基点，得益于Prestige细分市场内部结构改善和成本效率项目 [3] - 公司有望受益于印度烈酒市场高端化趋势，特别是威士忌市场，其在苏格兰威士忌细分市场份额约50%，预计独立EBITDA利润率从FY24的约16%扩大到FY27的约18%，综合EPS在FY24 - 27期间复合年增长率为14% [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 综合净销售额同比增长8.3%，比GSe低3%，独立净销售额同比增长10.5%，潜在净销售额同比增长11.9%，综合EBITDA同比增长约38%，综合PAT同比增长约40%，比GSe高约24% [1] - 4QFY25 Prestige及以上细分市场销量同比增长9.2%，Popular细分市场同比下降2.2%，总体销量同比增长6.9% [2] - 独立EBITDA利润率同比扩大约360个基点，独立毛利率同比扩大约110个基点，广告支出占销售额的10.8%，与3QFY25相似 [3] 财务数据 |项目|4QFY24|3QFY25|4QFY25|YoY|QoQ|Gse|vs. Gse| |----|----|----|----|----|----|----|----| |净销售额（INR, mn）|27,830|34,330|30,310|8.9%|-11.7%|31,285|-3%| |毛利润（GP, INR, mn）|12,720|15,360|13,950|9.7%|-9.2%||| |GP利润率|45.7%|44.7%|46.0%|30 bps|130 bps||| |员工成本（INR, mn）|1,350|1,740|1,370|1.5%|-21.3%||| |占销售额百分比|4.9%|5.1%|4.5%|-30 bps|-50 bps||| |广告支出（INR, mn）|3,290|3,820|3,150|-4.3%|-17.5%||| |占销售额百分比|11.8%|11.1%|10.4%|-140 bps|-70 bps||| |其他费用（INR, mn）|4,740|4,120|4,830|1.9%|17.2%||| |占销售额百分比|17%|12%|16%|-110 bps|390 bps||| |EBITDA（INR, mn）|3,340|5,680|4,600|37.7%|-19.0%|4,569|1%| |EBITDA利润率|12.0%|16.5%|15.2%|320 bps|-140 bps|15%|60 bps| |折旧与摊销（INR, mn）|730|720|700|-4.1%|-2.8%||| |EBIT（INR, mn）|2,610|4,960|3,900|49.4%|-21.4%||| |EBIT利润率|9.4%|14.4%|12.9%|350 bps|-160 bps||| |财务成本（INR, mn）|290|200|220|-24.1%|10.0%||| |其他收入（INR, mn）|1,110|720|1,750|57.7%|143.1%||| |税前利润（PBT, INR, mn）|3,430|5,480|5,430|58.3%|-0.9%|4233|28%| |税收（INR, mn）|710|1,450|1,210|70.4%|-16.6%||| |税率|20.7%|26.5%|22.3%|7.7%|-15.8%||| |特殊项目（INR, mn）|-310|-650|0||| |净收入（NI, INR, mn）|3,020|4,600|4,230|40.1%|-8.0%|3,415|24%| [5] 投资论点 - 公司有望受益于印度烈酒市场高端化趋势，特别是威士忌市场，其在苏格兰威士忌细分市场份额约50%，Prestige及以上细分市场中豪华和高端品牌收入占比从FY18的26%增至FY23的37% [8] - 预计独立EBITDA利润率从FY24的约16%扩大到FY27的约18%，综合EPS在FY24 - 27期间复合年增长率为14%，基于58倍Q5至Q8每股收益估值，目标价为1710卢比 [8][9] 估值方法 - 使用市盈率对公司综合业务进行估值，预计综合EPS在FY24 - FY27E期间复合年增长率为14.3%，高于FMCG覆盖的平均EPS增长率，基于58倍Q5至Q8综合收益估值，与公司3年平均P/E和印度消费者覆盖的平均1年远期P/E一致，12个月目标价为1710卢比 [9]

文章核心观点 公司认为前期采取的措施使公司走上繁荣之路，近期业务进展和投资将推动二季度及后续营收增长，为股东创造长期价值 [1][12] 各业务进展总结 威士忌即服务（WaaS）业务 - 成功推出WaaS业务模式，与两家公司签订SRAS单元建设和部署合同，预计通过许可协议和服务维护费带来可观的经常性收入 [2][3] - 合同建设于3月开始，两个SRAS单元预计2025年第三季度完成，投入使用后将带来新的经常性现金流 [4] - SRAS单元利用专利能量波技术，能快速、可持续且经济高效地使烈酒成熟，两家客户及其他第三方未来12个月有更多部署潜力 [5] - 与国际烈酒投资基金签订协议，为其提供美国以外三个国家部署SRAS单元的有限独家权，基金需每年在每个国家至少部署一个单元 [6] 威士忌库存 - 与BWBX达成资产购买协议，获得680桶陈年威士忌，将用SRAS单元可持续成熟后出售，下半年开始受益 [7] 新产品线 - 子公司Two Trees Beverage Company本月初推出Uplifting Spirits产品线，首款产品Land of the Sky是限量版纯波本威士忌，将销售额的10%捐赠给飓风Helene救援工作 [8] 锯末干燥机 - 公司为大型木材厂客户制造的分子锯末干燥机接近完成制造过程，即将进入质量控制和测试阶段，预计第三季度部署 [9] 管理层任命 - 2025年3月任命David Stephens为首席财务官，他有近二十年财务报告和会计经验，自2024年初起就参与公司会计和财务工作 [11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 今年劳动节假期零售和消费数据显示，尽管基数高，但假日消费增长稳健，好于预期，再次确认消费已触底，但后续仍可能有波动，假日后消费的可持续性需关注 [1] - 各品类表现分化，以旧换新使家电、汽车、电信设备受益，餐饮表现突出，而服装、烈酒增长可能受限，票房同比大幅下降 [2] - 消费保持理性，企业促销更有节制，各线城市消费增长更均衡，关键旅游城市表现良好，低线城市客流量增加，高线城市也有强劲增长 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 劳动节假期消费要点 - 品类方面，以旧换新使家电、汽车、电信设备销售增长，餐饮表现突出，不同品类表现分化，珠宝有改善，服装、烈酒增长可能受限，票房同比下降约50% [2] - 消费理性，人均旅游消费温和增长但低于疫情前水平，酒店和机票价格改善，企业促销更有节制，头部餐饮企业促销理性，中高端烈酒折扣加剧，运动服装折扣趋势不一 [3][8] - 地区方面，各线城市消费增长更均衡，关键旅游城市表现良好，低线城市客流量增加，高线城市也有强劲增长，北京、上海消费增长超全国平均，入境消费同比翻倍 [9][28] 劳动节假期关键消费趋势 - 旅游方面，客流量推动旅游销售增长，恢复至疫情前123%，人均消费仍低于疫情前，国内旅游销售同比增长8%，客流量同比增长6.4%，人均消费增长1.5%，劳动节旅游增长较2025年春节有所加速，出境游同比增长21%，入境游需求强劲，低线城市体验式旅游表现突出 [10][11] - 重点品类中，体育用品零售同比增长15%，不同企业表现有差异；白酒方面，婚宴数量同比改善，但桌均消费量和开瓶率未改善，中高端价格区间折扣加剧，劳动节白酒消费占比小，端午和中秋/国庆假期更重要；餐饮方面，广州、湖南、陕西等地表现突出，现制饮品表现良好，部分企业销售增长；IP零售商中，泡泡玛特和名创优品表现较好；家电受益于以旧换新同比增长15.5%，智能家电线上平台同比增长超20%；珠宝数据较4月改善；票房收入7.5亿元，同比下降51%，主要因缺乏大片 [18][25] - 各线城市消费增长均衡，关键旅游城市和高线城市消费增长强劲，陕西、湖南、重庆等地零售和餐饮销售增长，上海、北京、杭州等大城市消费增长明显，入境消费同比翻倍 [26][28]

财务表现 - 公司2025年第一季度营收为1亿2165万美元，同比下降28.7% [1] - 每股收益(EPS)为0.36美元，去年同期为1.07美元 [1] - 营收超出Zacks共识预期7.41%（共识预期1亿1326万美元） [1] - EPS超出Zacks共识预期16.13%（共识预期0.31美元） [1] 业务部门表现 - 品牌烈酒销售额4823万美元，略低于分析师平均预期的4851万美元，同比下降3.8% [4] - 原料解决方案销售额2648万美元，略高于分析师平均预期的2611万美元，同比下降25.5% [4] - 蒸馏解决方案销售额4694万美元，显著高于分析师平均预期的3864万美元，同比下降44.7% [4] 市场反应 - 公司股价过去一个月上涨4.2%，同期标普500指数下跌0.7% [3] - 当前Zacks评级为4级（卖出），预示短期内可能跑输大盘 [3] 分析重点 - 投资者关注同比变化和华尔街预期的对比以决定投资策略 [2] - 关键业务指标更能反映公司实际运营状况，对预测股价表现至关重要 [2]

纪要涉及的行业或者公司 行业为白酒行业，公司为五粮液（Wuliangye Yibin，000858.SZ） 纪要提到的核心观点和论据 2025年目标 - 渠道库存从去年峰值8 - 9%降至2 - 3%，批发价回升至930 - 950元并企稳，管理层预计Q1销售同比正增长（可能为个位数），若势头延续全年销售将正增长[1] 2025年渠道改革 - 发起涵盖组织、渠道和分销网络的全面改革，目标6 - 12个月完成，旨在恢复批发价、提升渠道盈利能力、渗透未充分开发区域市场、提高渠道投资效率[1] 专业销售公司 - 部分大型经销商成立三家覆盖不同区域的专业销售公司，有助于增强批发价稳定和恢复、激励经销商开拓空白市场、提高销售和优化费用投资效率[1] 国际扩张战略 - 设定海外市场销售目标，为5 - 6个关键市场定制产品，建立销售子公司和本地人才团队[1] 渠道改革 - 鼓励经销商集团成立专业销售公司，作为独立实体负责第八代普通五粮液分销，与其他经销商政策一致，可增强批发价稳定和跨区域销售管理，支持渠道利润和投资效率，还可根据区域市场需求定制策略[2][5] 发展战略 - 直销和新渠道：取消专卖店销售目标，设立专门销售团队促进零售，继续提供人员/租金补贴，引入淘汰机制；春节期间电商销售同比增长20%以上，但假冒产品占抽样近30%，公司加强打假和价格体系监管；KA零售春节期间两位数增长，普通五粮液出厂价稳定在1019元[7] - 分销：数字化管理提高效率，采用实时精准库存监测和补货系统，利用17个转运仓库支持工厂直送零售终端[7] - 开拓空白市场：制定详细务实行动计划，深入未开发地区，可能增加渠道投资和资源/人才重新分配，如广东县级市场，公司在该省出厂销售占比不足5%，而浙江作为据点市场占比15 - 20%[7] - 品牌战略：普通五粮液聚焦提升批发价、开拓空白市场、增加直销和优化执行；1618和39度产品挖掘宴会市场增长潜力；系列酒春节期间日开瓶数同比增长近30%；探索五粮液品牌中端产品，扩大价格覆盖范围和捕捉降级消费机会[7] 国际扩张 - 产品本地化：开发符合当地消费偏好的特定产品 - 运营布局：在5 - 6个关键市场建立子公司，人员由出口部门人员和当地招聘人员组成 - 增长目标：为国际市场设定明确增量目标，拓展主流本地消费者[8] 股东回报 - 遵循三年计划，每年分红200亿以上，派息率70%以上，持续通过稳定股息政策为股东提供回报[9] 估值与风险 - 12个月目标价166元，基于2026年预期市盈率19.5倍折现至2025年底，目标市盈率参照2012 - 2023年全周期平均市盈率，评级为买入 - 主要下行风险包括消费税税率可能上调、酱香型品牌潜在威胁、高端白酒竞争加剧[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 财务数据 - 2023 - 2026年预计营收分别为832.721亿、894.434亿、944.384亿、998.535亿元；EBITDA分别为397.312亿、428.182亿、453.527亿、484.771亿元；EPS分别为7.78、8.38、8.91、9.55元；P/E分别为22.1、15.7、14.8、13.8倍；P/B分别为5.1、3.7、3.4、3.2倍；股息率分别为2.7%、4.5%、4.7%、5.1%；净债务/EBITDA（不含租赁）分别为 - 2.9、 - 3.0、 - 3.2、 - 3.3；CROCI分别为24.5%、23.9%、23.5%、23.3%；FCF收益率分别为5.8%、6.4%、7.1%、7.6%[11] 评级与覆盖说明 - 评级相对覆盖范围内其他公司，覆盖范围包括安琪酵母、安徽古井贡酒等众多公司 - 投资评级分为买入、持有、卖出，未分配到买入或卖出投资列表且有活跃评级的股票视为中性 - 总回报潜力指当前股价与目标价的差异，包括预期股息 - 覆盖范围列表可在https://www.gs.com/research/hedge.html查询[19][29][30][31] 合规与披露 - 分析师认证观点反映个人观点，薪酬与具体推荐无关 - 高盛与研究覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突 - 不同地区有相应合规披露要求，如澳大利亚、巴西、加拿大等地区的相关规定[13][20][25]