**行业与公司** 涉及中国经济整体及多个关键行业 包括房地产 制造业 基础设施 出口贸易 消费零售 银行业等[1][4][50] **核心观点与论据** **经济增长与预测** * 2025年实际GDP增速预计为4.7% 低于2024年的5.0%和2023年的5.4%[2] * 2024年增长呈现季度波动 Q1超预期 Q2降温且未达预期 Q3仍疲弱 Q4出现反弹 2025年H1因出口前置 以旧换新补贴和较早的财政支持而保持强劲 H2因H1积极因素逆转及持续的房地产低迷而显著放缓[3][8] * 增长驱动力不均 消费复苏疲软 基础设施投资保持强劲 企业资本支出将放缓 出口在2025-26年预计走弱[50][51] **房地产行业深度下滑** * 房地产活动持续但收窄下滑 2025年销售 新开工和房地产投资预计分别下降5-10% 10-15%和5-10% 较2024年（-13% -23% -11%）有所改善但依然疲弱[51][52] * 房地产固定资产投资在2025年7月同比大幅下降17.0%[3] * 政策宽松已实施 包括降低二套房最低首付至15% 降低现有抵押贷款利率约50个基点 一线城市大幅放松限购 提供4万亿人民币的白名单信贷额度支持保交楼 以及通过货币化安置进行100万套城中村改造[18] * 银行对房地产行业的信贷风险敞口巨大 截至2022年底达57.7万亿人民币 占银行贷款总额的27%[63] **贸易与关税冲击** * 2024年出口强劲增长（以美元计BoP基础增长7.2%） 但2025年预计增速大幅放缓至1.0%[2] * 前所未有的额外关税上调 57%的中国商品面临20%+10%的关税上调[24] * 供应链转移持续 74%的企业已将部分生产转移到海外 平均转移47%的产能 日本和东盟经济体是最受青睐的目的地[43][45] * 中国在美国的市场份额自2017年以来急剧下降但在全球出口中保持稳定[36] **政策刺激措施** * 货币与信贷政策：2024年进行30/50个基点的回购/MLF利率下调 125个基点存款准备金率下调 2025年预计进一步降息超过30个基点 降准50-100个基点 信贷增长因政府债券发行强劲而反弹[150][151][153] * 财政政策：2025年广义财政赤字（Augmented Fiscal Deficit）预计扩大1.5-2.0个百分点 包括4%的官方赤字 大规模特别国债和地方政府债券[18][158] * 地方政府债务化解：宣布6万亿人民币的地方债务额度增加和4万亿人民币的特别国债用于债务置换[18] * 消费刺激：以旧换新补贴从1500亿人民币翻倍至3000亿人民币 提高城乡基本养老金支付水平16%（400亿人民币） 增加居民医疗保险财政补贴4-5%（350-400亿人民币） 创设5000亿人民币的央行再贷款工具支持服务消费和养老[18][19] **消费复苏疲软** * 零售销售增长乏力 2025年7月同比增长3.7%[3] * 关键制约因素包括收入增长恢复一半 青年失业率高企 负财富效应 消费者信心疲弱[96] * 疫情期间（2020-24年）积累了6.6万亿人民币的超额储蓄 但释放有限[101] **基础设施与制造业投资** * 基础设施固定资产投资（FAI）在2025年7月同比意外下降2.0% 但全年预计保持8-10%的强劲增长[3][118] * 制造业FAI增长放缓 2025年7月同比下降0.3%[3] * 企业资本支出预计正常化至6-7% 政策支持设备更新 创新和绿色经济[131] **通胀与汇率** * CPI平均值预计从2024年的0.2%降至2025年的-0.2% 陷入轻微通缩 PPI预计在较长时间内保持深度同比下滑[142] * 人民币兑美元汇率预计在7.0-7.3区间波动 2025年底目标为7.10[2][198] **其他重要内容** **金融稳定与杠杆** * 宏观杠杆率预计在2025年增加12个百分点 部分原因是名义GDP疲弱[175] * 资本流动呈现新常态 经常账户盈余可观 但存在大量资金流入和流出 近期证券投资流动和外国直接投资（FDI）下降面临压力[181][186] **产能过剩与工业利润** * 工业利润面临挑战 2024年下降3.3% 2025年迄今下降1.8%[134] * 工业产能利用率在2025年Q2为74.0% 较2019年水平下降2.6个百分点[138] * 出现关于产能过剩和“内卷化竞争”的辩论 政策应对可能包括更全面和市场化的措施 与2015-16年主要针对煤炭和钢铁的行政措施不同[138] **长期主题与挑战** * 增长动力转变：创新 产业向价值链上游移动 绿色经济 走出去[150][204][209] * 其他长期挑战包括共同富裕 人口结构挑战 进一步开放与改革 地缘政治[150]

交易台市场观点 - 昨日HOKKEL 30较发行价T+83收窄3 - 4bps，其他IG新发行债券OCBCSP 4.55 35s、BOCAVI 31、JERA 4.544 30扩大1 - 2bps，MITSCO 4.398 30不变；MEITUAs受25年上半年EBITDA大幅下降影响扩大3 - 5bps；中国TMT其他债券BABAs、XIAOMIs、TENCNTs、WBs不变至扩大2bps，CNMDHLs扩大1 - 4bps；BTSDF涨0.4pt；LIFUNG 5 ¼ PERP因上半年EBITDA同比增长5%至7500万美元涨1.4pt；NWDEVL 28 - 31s和NWDEVL PERPs涨0.1 - 0.3pt；ZHOSHKs扩大1bp；中国房地产债券VNKRLE 27 - 29s跌0.4 - 0.5pt；韩国公司债券LGENSOs、HYUELEs扩大1 - 2bps；日本保险混合债券和扬基AT1s在美债收益率上升情况下实际信用利差扩大但价格基本不变；东南亚GLPSP PERPs和GLPSP 28因阿布扎比投资局子公司将投资至多15亿美元涨2.7 - 7.4pt；GARUDA 6 ½ 12/28/31涨1.5pt；泰国石油对四只债券发起现金要约收购，TOPTB 43s、48、50收窄2 - 6bps；LGFVs市场高收益一级供应增加但难以消化，QZSOAT 4.82 01/13/28跌0.3pt [2] - 今日早盘，新发行的CNH GUAMET 2.15 28跌0.3pt，HOKKEL 30收窄1bp，其他IG新发行债券OCBCSP 4.55 35s、BOCAVI 31、JERA 4.544 30不变；日本长期保险债券涨0.3pt；HYSAN 7.2 Perp涨0.75pt；CNMDHL 26 - 30早盘扩大1bp；MEITUA 28 - 30s在业绩公布后扩大7 - 11bps [3] 宏观新闻回顾 - 周四标准普尔指数涨0.32%，道琼斯指数涨0.16%，纳斯达克指数涨0.53%；美国25年二季度GDP环比增长3.3%高于预期，最新初请失业金人数22.9万低于预期；2年期美债收益率上升，10/30年期美债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.62%、3.69%、4.22%、4.88% [6] 分析员市场观点 CNMDHL - CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30较CHMEDA 2 ½ 06/17/30利差61bps，以T+116交易时到期收益率4.9%，在5年期亚洲美元债券近期反弹中落后20 - 30bps；虽ZHOSHKs在中国投资级债券中有更好风险回报，但鉴于中国现代牧业与蒙牛乳业关系及CHMEDA 2 ½ 06/17/30交易流动性，认为CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30是相对CHMEDA 2 ½ 06/17/30的收益提升选择，且CHMEDA 2 ½ 06/17/30上半年稍弱业绩已反映在价格中 [7] MEITUA - 美团竞争加剧和利润率挤压在25年三季度将持续，虽运营表现大幅减弱但信用状况仍稳健，净现金1200亿元；预计短期内MEITUAs有压力，但波动将带来更好入场机会，维持买入MEITUA 3.05 10/28/30和MEITUA 0 04/27/28（可转债） [9] - 25年二季度美团核心本地商业收入同比增长7.7%，因中国大陆外卖市场竞争加剧，特别是即时配送领域补贴创新高；阿里巴巴投入50亿元补贴淘宝闪购和饿了么，京东投入10亿元支持商家，美团为维护市场地位增加快递员激励和营销投入，导致盈利能力大幅下降，核心本地商业利润率从24年二季度25.1%降至25年二季度5.7% [15] - 25年二季度新业务收入同比增长22.8%，受杂货零售和海外业务增长推动；6月美团对美团优选进行战略转型，退出亏损地区，探索次日达、自提模式和新社区零售业态；Keeta二季度增长强劲，7月业务扩展到沙特20个城市，8月进入卡塔尔 [16] - 25年二季度美团毛利率降至33.1%，主要因快递员激励和海外运营成本增加，部分被杂货零售业务运营效率提升抵消；调整后EBITDA同比下降81.5%至28亿元，调整后EBITDA利润率降至3.0%；销售和营销费用同比增长51.8%，研发费用因人工智能投资同比增长17.2% [17] - 7月起美团扩大快递员职业伤害保险覆盖范围，计划年底前为100万快递员提供全国性养老金福利，还提供16亿元夏季补贴基金和扩大重疾保险覆盖范围，预计将增加成本和挤压利润率 [18] 市场表现 表现最佳 - GLPSP 4.6 PERP涨7.4，GLPSP 4 1/2 PERP涨7.2，GLPSP 9 3/4 05/20/28涨2.7，GARUDA 6 1/2 12/28/31涨1.5，LIFUNG 5 1/4 PERP涨1.4 [4] 表现最差 - FAEACO 12.814 PERP跌1.1，LASUDE 5 07/28/26跌0.9，DALWAN 11 02/13/26跌0.5，TSINGH 6 12/10/20跌0.4，QZSOAT 4.82 01/13/28跌0.3 [4] 新发行情况 已定价 - 今日无离岸亚洲新发行债券定价 [21] 待发行 - 今日无离岸亚洲新发行债券待发行 [22] 其他新闻 - 昨日境内一级市场发行91只信用债，金额650亿元；本月至今发行2140只信用债，总金额1.805万亿元，同比下降8% [23] - ACEN决定向子公司和太阳能项目注资7600万美元，斥资345亿菲律宾比索（约6.026亿美元）开发奎松风电场；GLP获阿布扎比投资局至多15亿美元投资加速增长；Li & Fung上半年EBITDA同比增长4%至7500万美元；Mongolian Mining上半年调整后EBITDA同比下降65.2%至9410万美元；Orix将发行200亿日元（约1.35亿美元）无担保五年期债券；Shui On Land上半年税前利润同比下降95.4%至1300万元人民币（约180万美元）；SJM Holdings上半年调整后EBITDA同比下降5%至17亿港元（约2.12亿美元），将以5.29亿港元（约6800万美元）收购部分 Lisboa酒店；SK Telecom因4月数据泄露被罚款1348亿韩元（约9700万美元）；惠誉将中国万科和万科香港评级从CCC+下调至CCC - ；禹洲集团离岸债务重组8月29日生效 [28]

财务数据和关键指标变化 - 2025财年总收入为1.554亿美元 同比下降10.5% 2024财年为1.736亿美元 [3][19] - 2025财年EBITDA为2130万美元 较2024财年减少2790万美元 [3] - 2025财年税后净利润为1030万美元 同比下降34.4% [3] - 结算单元数量为266个 较2024财年减少79个 [3][19] - 销售成本为9590万美元 同比下降7.2% 减少740万美元 [19] - 投资性房地产公允价值收益510万英镑 2024财年为亏损170万英镑 [20] - 员工福利费用增加300万英镑 主要因Airborne运营时间延长 [20] - 管理费用增加270万美元 其中法律费用增加240万美元 [21] - 净利息收入减少220万美元 因平均现金储备和利率下降 [21] - 现金储备为2030万美元 [3][23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 住宅开发业务收入1.303亿美元 EBITDA为2190万美元 [4] - 商业业务收入2470万美元 较2024财年1100万美元大幅增长 [13] - 平均每单元收入增长4%至48.9万美元 [5] - Cracker Bay可租赁面积71.4%已出租 [14] - 土地储备约5750个单元 包括877个退休单元 [3][4] - 预售金额约2.48亿美元 [3] 各个市场数据和关键指标变化 - 新西兰房地产市场持续低迷 奥克兰市场尤为疲软 [2][27] - 皇后镇湖区市场表现优于全国其他地区 [28] - 净移民处于十年最低水平 [28] - 预制混凝土量低于十年平均水平 [28] - 官方现金率下降 供应商竞争加剧 劳动力成本降低 [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 长期预售策略继续有效执行 [3] - Sunfield项目已提交快速审批申请 预计年底前获得结果 [5][7] - Airborne Screen Hub也被纳入快速审批流程 [8] - 与Kianga Ora达成保密商业和解协议 [9] - 专注于Sunfield项目和南岛业务发展 [28] - 考虑将部分住宅公寓转换为酒店用途 [36] - 终止WMC Development Fund LP合资企业 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经济受到低增长、过度官僚主义、房地产市场挑战和高失业率影响 [2] - 失业率持续上升 住宅房地产市场在失业率达到峰值后才可能好转 [27][29] - 保持谨慎态度 避免在此时承担风险 [28] - 对建筑成本收缩保持密切关注 [34] - 对Airborne的访客数量和人均消费表示满意 [38][39] 其他重要信息 - 土地银行包含约5750个单元 当前有20个项目分布在12个总体规划社区 [3] - 健康与安全TRIR从3.0改善至2.2 [26] - 93%的现场工作由当地承包商完成 [26] - 董事会决定暂停派发股息以保持财务纪律 [24] - 完成了气候相关披露和温室气体排放清单测量 [25] - 减少了基于支出的排放因子依赖 提高了报告准确性 [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: Northbrook Wind Headquarter开发暂停后需要什么市场证据才会重启 - 需要看到建筑成本明显收缩的证据 公司正在密切监控这一指标 [34] 问题: 是否关注高端住宅销售情况 - 发现许多买家仍然愿意交易 且不需要出售现有房产 这不是主要驱动因素 [35] - 正在考虑将Villaard住宅公寓部分转换为酒店 因酒店需求持续上升 [36] 问题: Cracker Bay项目需要什么条件 - 主要也是建筑成本问题 [37] 问题: Airborne的访客消费情况 - 不愿提供具体数字 但符合预期且持续改善 [38] - 对所有餐厅和场馆开放后的运营情况感到满意 人均消费呈上升趋势 [39] 问题: Sunfield开发计划是否指Mills Road升级 - Mills Road升级由政府全额资助 不在公司控制范围内 [40] - 如果获得快速审批同意 将立即开始Sunfield的商业、工业和住宅部分开发 [41][42] 问题: Northbrook Avon Loop和基督城项目更新 - 许可已就位 分区变化允许建造更高建筑 [43] - 正在市场出售多余土地 待适当时机开发剩余区域的村庄 [43]

嗯 这是一份高盛关于亚洲信用市场的周度研究报告 内容非常丰富 需要仔细梳理 先看整体结构 报告主要分为几个部分 亚洲信用市场周度表现总结 熊猫债市场的专题分析 各类信用产品的详细数据以及相对价值比较 重点提取熊猫债市场的关键信息 熊猫债是指境外机构在中国内地发行的以人民币计价的债券 与点心债不同 点心债是在国际市场上发行的人民币债券 熊猫债市场从2016年开始显著增长 但在2019/2020年由于房地产企业发行量下降而回落 近年来由于监管放宽而复苏 2025年迄今已发行1170亿元人民币熊猫债[4][5][11][12][13] 当前未偿还熊猫债规模达3710亿元人民币 其中52%来自中国大陆市场风险的发行体 5%来自香港 18%来自超国家机构 12%来自德国发行体[5][19] 大多数熊猫债期限较短 62%的未偿还债券期限在1-3年之间[19] 熊猫债市场增长的主要驱动力是融资渠道的多元化 包括人民币国际化和去美元化趋势[5][20] 再看亚洲信用市场表现 本周亚洲高收益债券利差适度扩大 而投资级债券利差基本保持不变[1][6] 估值接近历史紧张水平 为潜在的经济增长恶化提供很少缓冲[1][6] 公司对中国政策的看法是 不预期大规模政策宽松 经常账户盈余预计将保持高位 2025年和2026年平均约为GDP的3.5% 几乎是共识预期的两倍[7] 投资建议方面 公司偏好亚洲投资级债券而非高收益债券[1][6][8][9] 具体看好前端BBB级和7-10年期A级债券 偏好银行资本证券而非公司债券[8] 在高收益债券中 偏好BB级而非B级 看到印度和印度尼西亚BB级以及中国BB级公司债券(包括房地产)的价值[9] 报告还包含了大量亚洲信用市场的详细数据 包括各类债券的利差 收益率 总回报和百分位排名[45][47] 违约和展期数据[114][117][119] 以及各类信用产品的相对价值比较[128-176] 这些数据为深入分析亚洲信用市场提供了全面基础 特别是熊猫债市场的快速增长和结构变化值得关注 反映了人民币国际化进程和融资渠道多元化的趋势[4][5][11][12][13] **熊猫债市场** * 熊猫债是指境外机构在中国内地发行的以人民币计价的债券 区别于点心债(在国际市场上发行的人民币债券)[11] * 熊猫债市场从2016年开始显著增长 2016年发行1370亿元人民币 而2015年仅130亿元人民币[11] * 2019/2020年发行量下降至640亿和660亿元人民币 主要因房地产企业发行量下降[4][12] * 中国房地产企业在2016-2018年发行906亿元人民币熊猫债 占同期总发行量的29% 2018年后降至接近零[4][12] * 近年来由于监管放宽而复苏 2023年发行1540亿元人民币 2024年发行1950亿元人民币[13] * 2022年的监管变化包括更简化的债券发行和注册机制 以及人民银行明确债券收益可以汇出境外[13] * 2025年迄今已发行1170亿元人民币熊猫债 显示强劲势头持续[5][13] * 当前未偿还熊猫债规模达3710亿元人民币[5][19] * 发行体结构:52%来自中国大陆市场风险的发行体 5%来自香港 18%来自超国家机构 12%来自德国发行体[5][19] * 期限结构:62%未偿还债券期限在1-3年之间 23%在3-5年之间 7%为永续债[19][22] * 市场增长驱动力:融资渠道多元化 人民币国际化和去美元化趋势[5][20] * 熊猫债和点心债市场互补 熊猫债针对中国国内投资者 点心债针对国际投资者[5][20] **亚洲信用市场表现** * 本周亚洲高收益债券利差适度扩大 而投资级债券利差基本保持不变[1][6] * 估值接近历史紧张水平 为潜在的经济增长恶化提供很少缓冲[1][6] * 市场水平未反映任何有意义的左尾风险担忧[1][6] * 寻求收益的动机仍然非常强烈[1][6] * 除非风险资产开始反映明显疲弱的美国增长 否则利差可能保持区间波动[1][6] * 公司维持偏好防御性立场 偏好亚洲投资级债券而非高收益债券[1][6] * 建议投资者关注发达市场以寻求对冲[1][6] **中国政策与经济展望** * 不预期大规模中国政策宽松[7] * 中国经济面临的关键挑战包括房地产市场低迷 通缩和劳动力市场疲软 包含结构性因素[7] * 整体增长仍在轨道上以实现全年增长目标 而财政挑战日益增长 使得大规模财政刺激在当前情况下不太可能[7] * 预测中国经常账户盈余在2025年和2026年平均约为GDP的3.5% 几乎是共识预期的两倍[7] **投资建议与偏好** * 偏好亚洲投资级债券而非高收益债券[1][6][8][9] * 偏好前端BBB级和7-10年期A级债券[8] * 偏好银行资本证券而非公司债券[8] * 具体看好:香港房地产BBB级 香港次级银行资本 以及最宽的中国投资级债券名称[8] * 指数外头寸偏好:香港全球银行的AT1证券和澳大利亚银行的二级资本债券 以及日本保险公司次级债券[8] * 考虑印度尼西亚5年期主权CDS和日本公司CDS的多空机会作为对冲[8] * 在高收益债券中 偏好BB级而非B级[9] * 看到印度和印度尼西亚BB级的价值[9] * 看到中国BB级公司债券(包括房地产)的价值[9] * 在前沿主权债券中 偏好前端巴基斯坦[9] **市场数据与统计** * 亚洲投资级债券当前利差58个基点 2025年底预测95个基点[32] * 亚洲高收益公司债券当前利差285个基点 2025年底预测350个基点[32] * 亚洲G3货币债券发行量:年初至今1380亿美元 2025年全年预测2500亿美元[32] * 日本美元和欧元债券发行量:年初至今880亿美元[39] * 澳新银行G3货币债券发行量:年初至今720亿美元 2025年全年预测2400亿美元[39] * 中国在岸信用压力指数显示压力处于较低水平[94][95] * 中国在岸债券违约和展期数据[114][117][118] * 亚洲高收益债券违约/交换/展期数据[119][121][123] * 详细的各类债券利差 收益率 总回报和百分位排名数据[45][47] * 各类信用产品的相对价值比较[128-176]

涉及的行业和公司 * 行业为中国房地产行业[66] * 公司为中国万科企业股份有限公司（China Vanke Company Ltd） A股代码000002 SZ[1] H股代码2202 HK[5][12] 核心观点和论据：财务表现与流动性 * 公司1H25业绩表现不佳 核心亏损显著扩大至人民币116亿元[8] 符合盈利预警[2] * 收入同比下降26%至人民币1053亿元[9] 未结转销售额进一步下降至人民币1840亿元（较2024年底下降17%）[8] 预示2025-26年收入压力增大 * 毛利率承压 开发物业毛利率（DP GPM）降至8 1%[8] 且已完工库存保持在高位达人民币1170亿元（相当于2024年预售额的48%）[8] * 资产负债表恶化 净负债权益比升至86%[8][9] 现金对短期债务的覆盖倍数降至0 4倍[8][9] 但深圳地铁（SZ Metro）提供的未质押贷款应能帮助其偿还公共债务[3] * 资产减值损失同比扩大2 6倍至人民币51亿元[8] 利息支出同比增长29%[9] 核心观点和论据：前景展望与估值 * 展望依然疲弱 公司可能因房地产销售快速萎缩 开发利润率压力增大 房价长期下跌导致的资产减值以及为流动性进行的潜在资产处置损失而在中期持续遭受严重亏损[3] * 当前0 41倍的市净率（P B）可能面临更多挑战（覆盖范围内平均为0 45倍）[3] 摩根士丹利给予A股Underweight评级[5] 目标价人民币5 07元[5] 较当前股价有23%下行空间[5] * 估值方法基于2025e净资产价值（NAV）为每股人民币7 24元 并应用30%的折扣[11] 下行风险包括销售和财务业绩弱于预期[14][15] 其他重要内容 * 摩根士丹利在截至2025年7月31日时 持有万科1%或以上的普通股[21] 并在过去12个月内从万科获得过投资银行服务[24] 非投资银行服务[25] 以及产品和服务补偿[23] * 报告强调其评级为相对评级 Underweight并非直接等同于卖出[29][32] 投资决策应综合考虑个人情况[50]

公司及行业 * 涉及公司为中国万科企业股份有限公司（A股代码000002 SZ 港股代码2202 HK）[1] * 行业为中国房地产行业[20] 核心财务表现与预期 * 公司1H25净亏损119亿元人民币 处于此前盈利预警10-120亿元人民币亏损区间的较低端[1] * 2Q25毛利率（含土地增值税）环比提升9个百分点至10% 为自4Q23以来的最高水平 推动1H25毛利率同比提升2个百分点至7% 比公司此前全年预期高出5个百分点[1][7] * 净亏损主要由于进一步的减值计提 2Q25对存货和应收账款分别计提51亿元人民币和2亿元人民币减值 1H25总减值损失达54亿元人民币 占底层亏损的45%[1][7] * 剔除减值影响 1H25净亏损为65亿元人民币（1H24经调整后为57亿元人民币） 净利率为-6%（同比恶化2个百分点） 反映了更高的销售及行政管理费用（占收入6%）、土地增值税（占房地产开发收入2.9%）和少数股东损益支付（1H25为10亿元人民币）的抵消作用[8] * 基于更强的预订节奏和更广泛的减值预期 将2025E-27E收入预测上调+10%/+5%/+5% 但仍比万得共识低约20% 同时调整毛利率和减值假设 预计2025E-27E净亏损为-184亿/-99亿/-97亿元人民币（此前预期为-168亿/-80亿/-56亿元）[2] * 维持对万科A/H股的12个月目标价6.0元人民币/4.7港元 基于对2025年末预估净资产价值（NAV）分别给予10%/35%的折价[2][22] 流动性状况与债务 * 流动性出现初步改善迹象 主要得益于大股东深圳地铁（SZMC）加强的融资支持 YTD-25已获得超490亿元人民币融资 包括1H25来自外部的250亿元人民币以及截至8月中旬的240亿元人民币股东贷款[4][6] * 这些资金支持了YTD-25的240亿元人民币公开债务偿还 债务结构略有改善 短期债务占总债务比例从2024年末的44%降至43% 离岸债务占比从17%降至15%[6] * 未来偿债压力依然艰巨 2025年剩余时间内有77亿元人民币债券到期（占1H末无限制现金余额的11%） 2026/2027年分别有100亿/124亿元人民币到期（除2027年11月到期的72亿元人民币欧元债券外均为在岸债券）[6] * 鉴于资产处置和库存盘活产生的现金流入自2Q25以来已经放缓 维持流动性可能需要额外的股东贷款等支持[1][6] * 1H25自由现金流（FCF）仍为净流出43亿元人民币[1] * 1H25资产负债表关键“三条红线”指标环比基本稳定：剔除预收账款的资产负债率为69%（环比+0.4个百分点） 净负债率为87%（环比-0.1个百分点） 现金短债比为0.44倍（环比-0.02倍）[13] 运营与销售展望 * 土地储备补充步伐温和 1H25收购6个项目 总建筑面积56万平方米 总地价25亿元人民币 占合同销售额的4%（FY24为2%） 新项目权益比例降至53%（FY24为61%）[9] * 截至1H25 规划中总建筑面积环比下降3%至3360万平方米[9] * 销售表现疲软 根据克而瑞（CRIC）数据 7M25房地产销售额同比下降44%至820亿元人民币 表现逊于覆盖公司平均的-18%同比降幅[10] * 维持2025E合同销售额1390亿元人民币（同比-44%）的预测 这意味着2025年剩余时间的销售额将同比下降43%[10] * 1H25新开工面积（含项目复工）同比下降29%至290万平方米 完成全年670万平方米目标的44%（代表同比下降35%）[14] * 1H25竣工面积同比下降39%至520万平方米 完成全年1400万平方米目标的36%（代表同比下降40%）[14] 估值与投资观点 * 维持卖出（Sell）评级 投资论点基于其去杠杆化进度落后于同行、流动性状况紧张、以及因库存减值导致的盈利下行风险 认为其剩余库存和可处置资产的去化挑战日益加大 在平均售价（ASP）稳定之前 毛利率和存货减记压力将持续 近期估值复苏潜力受限[20][21] * 万科A股和H股目前交易价格分别较2025年末预估NAV折让2%和29% 对应2025E市净率（P/B）为0.4倍/0.3倍 低于其覆盖的境内外公司平均的18%/31%折让和0.5倍/0.6倍P/B[3] * 目标价暗示万科A/H股有9%的下行空间 而其覆盖的境内外公司平均有8%的上行空间[3] * 公司并购可能性排名（M&A Rank）为3 表示成为收购目标的概率低（0%-15%） 不影响目标价[19][28] 风险因素 * 关键上行风险包括：政府有针对性的全面资金支持 执行良好的资产处置和再融资计划以促进减债 强于预期的实物市场复苏（尤其在高线城市） 从而带来强于预期的去化率和剩余库存平均售价[15][23] 其他重要信息 * 1H25净收入同比下降26%至1042亿元人民币（此前预期为-48%同比） 房地产开发收入（不含建筑收入）同比下降32%至840亿元人民币 主要因确认面积收缩39% 但确认的平均售价同比提升13%[12] * 截至1H25末 预收定金环比下降17%至1600亿元人民币 未入账销售额环比下降17%至1840亿元人民币 未入账销售额的平均售价环比进一步下降9%（同比降14%）至1.3万元/平方米 预示未来确认均价将持续承压[12] * 合资公司收入在2Q25录得正17亿元人民币（对比3Q24至1Q25为亏损）[8]

涉及的行业与公司 * 行业为中国房地产行业 重点关注房地产开发企业[1][8] * 涉及的公司包括出险开发商 如Sunac（融创） Country Garden（碧桂园） CIFI（旭辉） Logan（龙光）[3][12] 以及优质中型开发商 如CR Land（华润置地）和C&D International（建发国际）[4][5] 此外还提及了Greentown（绿城中国） Vanke（万科） Yuexiu（越秀） Longfor（龙湖）等多家企业[4][17][21] 核心观点与论据 * 投资逻辑应从贝塔转向阿尔法 尽管困境开发商债务重组取得进展 但其整体重组方案中的重要组成部分——强制可转换债券（MCB）会带来显著的股权稀释风险 这对寻求贝塔机会的投资者而言是特定风险 不应被忽视[2] * 以融创为例 其股价在债务重组取得进展时得到支撑 但在债券转换日后承受了巨大压力 转换后一个月股本增加54% 股价下跌37%[3][10] * 估算出险开发商的股本在MCB转换后将增加75%至114% 即便债务减少大大缓解了财务负担 其股价仍面临相当大的下行风险[3][12] * 投资者风险偏好仍在上升 证据包括绿城中国发布盈利预警和建发国际进行配股后 其股价展现出的韧性 部分投资者风险偏好下降 开始关注困境房企的机会 但报告认为中型开发商凭借良好的基本面和盈利扭转故事 具备更好的风险回报[4] * 股票偏好上 推荐华润置地和建发国际（均给予买入评级） 看好其中期的阿尔法收益 源于其强大的执行能力和差异化优势 两者年初至今股价已上涨36%至44% 预计未来仍有重估催化剂 包括即将到来的2025年上半年业绩中显示的利润率恢复 收购优质土地以及高端项目提价 令人失望的全国数据对其股价影响可能减弱[5] * 观点面临的风险包括高端项目销售和价格不及预期 土地市场降温 以及对通缩和宏观经济的担忧加剧[5] 其他重要内容 * 报告提供了大量估值数据 包括国有企业开发商的前瞻市盈率（PE） 净资产价值（NAV）折让 市净率（PB） 净负债率等[17][20][21] * 对华润置地采用NAV估值法 目标价43.2港元 较当前股价有33.2%上行空间 NAV折让设定为32%[23] * 对建发国际同样采用NAV估值法 目标价19.9港元 较当前股价有11.9%上行空间 NAV折让设定为53%[23] * 报告包含详细的免责声明和披露附录 说明了评级方法 目标价设定规则 分析师认证 潜在利益冲突等[6][25][26][27][31][40][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国经济出口虽有反弹但面临诸多逆风，预计2025年出口增速从2024年的5.9%降至2%，进口增速从1.1%降至0.5%，年末美元兑人民币汇率可能从7.15升至7.1 [2][9][10] - 世茂集团在获取CBICL担保债券市场融资方面有所改善，近期待偿压力缓解，未来2 - 3年有一定财务灵活性 [7][8] - 维持对FUTLAN/FTLNHDs的买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 昨日受私有化传闻和项目溢价报道影响，NWDEVL 27 - 31s和NWDEVL Perps分别上涨1.8 - 4.5点和1 - 1.5点；CNH SWIPROs双向资金流平衡，收盘基本不变；太古股份公司2025年上半年收入同比增长15.7%至457.7亿港元，营业利润同比下降62.4%至18.6亿港元；中国房地产债券LNGFOR 27 - 32s/ROADKG 28 - 30s涨跌0.1 - 0.2点；龙湖开始分阶段提前偿还2025年12月到期的离岸银团贷款；ROADKG未能获得债券持有人对五支美元债券条款修订的同意；中国投资级债券利差收窄0 - 2个基点；澳门博彩债券MPELs/SJMHOLs/MGMCHIs/WYNMACs/SANLTDs/STCITYs/STDCTY涨跌0.1点；永利澳门2025年第二季度营业收入同比持平，美高梅中国2025年上半年调整后EBITDA同比下滑1.4%；台湾寿险债券CATLIFs/SHIKON/NSINTW利差扩大1 - 3个基点；日本AT1和保险混合债券上涨约0.25点；软银集团2026财年第一季度净销售额同比增长7%至1.82万亿日元；韩国市场基本不变，HYNMTR 30s利差收窄1个基点 [1] - 今日早盘，新发行的CNH债券XYDXIV上涨0.5点，其他CNH新发行债券CHGRID/ZZREAL/QDBTTI基本不变；港铁永续债上涨约0.1点；中国投资级债券和泰国BBLTB利差收窄1 - 2个基点，LGENSOs利差扩大1 - 2个基点 [2] - 美国扬基AT1债券继续缓慢上涨；东南亚VEDLN 28 - 33s涨跌0 - 0.2点，VEDL宣布第一季度EBITDA创历史新高；KBANK 31s利差收窄2个基点，BBLTB不变；PETMKs涨跌0 - 2个基点 [3] 昨日表现最佳和最差债券 | 表现类型 | 债券名称 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | | 最佳 | NWDEVL 8 5/8 02/08/28 | 74.4 | 4.5 | | 最佳 | NWDEVL 5 7/8 06/16/27 | 75.9 | 4.1 | | 最佳 | NWDEVL 4 1/2 05/19/30 | 54.7 | 2.8 | | 最佳 | NWDEVL 4 3/4 01/23/27 | 78.1 | 2.8 | | 最佳 | NWDEVL 4 1/8 07/18/29 | 55.9 | 2.5 | | 最差 | BORLTD 9 1/2 08/07/32 | 97.2 | -0.7 | | 最差 | XIAOMI 4.1 07/14/51 | 78.6 | -0.5 | | 最差 | HCELEC 4.65 12/29/26 | 62.2 | -0.5 | | 最差 | RILIN 6 1/4 10/19/40 | 107.7 | -0.5 | | 最差 | VONTOB 9.48 PERP | 112.3 | -0.4 | [4] 宏观新闻回顾 - 周四标准普尔指数下跌0.08%、道琼斯指数下跌0.51%、纳斯达克指数上涨0.35%；美国最新初请失业金人数为22.6万，高于市场预期的22.1万；美国国债收益率上升，2/5/10/30年期收益率分别为3.72%、3.79%、4.23%、4.81% [5] 分析员市场观点 - FUTLAN/FTLNHDs为CBICL担保债券的第八期，维持买入评级，FTLNHD 4 5/8 10/15/25早盘上涨0.2点 [2][6] 中国经济 - 中国出口虽对美出口进一步收缩但仍超预期，4月以来东盟和非洲弥补了美国市场损失的129%；汽车和芯片出口保持强劲，船舶、个人电脑和手机出口疲软；进口因人工智能相关需求强劲而反弹，铜矿石、铜产品和集成电路进口量进一步增加，5、6月美国大豆进口迅速反弹；2025年下半年出口面临出口前置的回报效应、潜在25%二次关税、贸易协定后有效关税增加、出口转口40%关税及小额豁免暂停等逆风 [9][10][14] 离岸亚洲新发行债券 - 今日无新发行定价的离岸债券 [16] - 今日无离岸新发行债券处于发行管道 [17] 新闻和市场动态 - 昨日境内发行152支信用债券，金额1480亿元；本月迄今发行501支信用债券，筹资5070亿元，同比增长17.6% [19] - 媒体报道中航计划通过股权重组直接控制中航国际租赁 [19] - SK海力士和三星电子根据美韩贸易协定将免缴100%美国半导体关税 [19] - 龙湖开始分阶段提前偿还2025年12月到期的93亿港元离岸银团贷款 [19] - 美高梅中国2025年上半年调整后EBITDA同比下滑1.4%至49亿港元（约6.22亿美元） [19] - 蒙古矿业预计2025年上半年综合净亏损1500 - 2500万美元，2024年上半年综合净利润为1.329亿美元 [19] - 新世界发展否认控股股东黑石私有化要约报道 [19] - ORIX 2026财年第一季度收入同比增长8.5%至7686亿日元（约52亿美元） [19] - 乐天集团将于2025年11月4日按面值提前赎回168亿日元的RAKUTN 1.81 11/04/55债券 [19] - 路劲未能获得所有系列债券持有人对同意征求的同意 [19] - 软银集团2026财年第一季度净销售额同比增长7%至1.8万亿日元（约124亿美元） [19] - 永利澳门2025年第二季度营业收入同比下降0.2%至8.835亿美元 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 昨日IG市场开盘利差扩大5 - 10个基点，市场情绪更谨慎，不同债券板块表现有差异，如TH银行BBLTB次级曲线和TW寿险公司债券逐渐回升，中国房地产债券多数下跌等 [1] - AVIC对其AVICCP 2.375 02/09/26债券进行要约收购和征求同意，虽无财务报表公布，但政府支持仍在，投资者可借此机会换入更高收益的中国IG债券 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 昨日IG市场开盘利差扩大5 - 10个基点，TH银行BBLTB次级曲线和TW寿险公司债券逐渐回升，收盘利差扩大1 - 3个基点 [1] - 低贝塔、收益率4.5%及以下和短期债券交易活跃，中国国企/TMT/T2/租赁和韩国企业债券有获利了结情况 [1] - FRESHK 26 - 28s利差收窄7个基点至扩大3个基点，澳门博彩债券价格有不同程度变化 [1] - 大中华高贝塔信用债中永续债上涨，中国租赁/证券公司浮息债有大宗抛售，欧美/日本银行浮息债有双向流动，利差扩大最多2个基点 [1] - Yankee AT1s起初表现疲软，伦敦时段逐渐回升，中国房地产债券多数下跌，SEA部分债券有不同表现 [1] 当日市场表现 - 今日早盘MTRC永续债上涨0.2个基点，ADSEZ 31 - 41s和ADGREG 42s上涨0.6 - 2个基点，PLNIJ 49s和PERTIJ 42 - 60s上涨0.3 - 0.4个基点，CKINF 4/4.2永续债下跌1个基点，AVIILC 27 - 28s早盘下跌0.1 - 0.2个基点，HAOHUA 25 - 50s利差扩大1 - 4个基点 [2] - LGFV资金流动在盈利的7月后略有放缓，资金部署集中在前端高收益债券 [3] - 昨日表现最佳的债券有GWFOOD 3.258 10/29/30等，表现最差的债券有GRNLGR 6.9 02/12/29等 [4] 宏观新闻回顾 - 周一S&P、Dow和Nasdaq指数上涨，美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.69%/3.75%/4.22%/4.80% [5] 分析员市场观点 - AVIC对其3亿美元AVICCP 2.375 02/09/26债券按面值进行要约收购和征求同意，要约于8月15日到期，同时征求同意修改条款，两个修改将在8月26日的两次债券持有人会议上分别审议 [6][7] - 所有债券持有人可参加会议，无论是否参与要约收购，参与要约收购自动视为投票赞成两项决议，无同意费，决议通过且满足条件则对所有持有人有约束力 [8] - 虽无财务报表公布，但政府对AVIC的支持仍在，投资者可借此机会换入更高收益的中国IG债券，如ZHOSHKs，AVICCP 2.375 02/09/26当前交易的到期收益率为4.9%，距到期约6个月 [9] 离岸亚洲新发行情况 - 今日无离岸亚洲新发行债券定价 [12] - 发行管道中有Licheng International Development计划发行3年期美元债券，利率5.5%，未评级；Macquarie Bank计划发行11NC10美元债券，利率T + 170，评级A3/BBB+/BBB+ [13] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行85只信用债券，金额660亿元，本月至今发行130只，总金额1490亿元，同比增长4.4% [14] - S&P对多家公司评级展望进行调整，如Adani Electricity Mumbai、Adani Green Energy RG2、Adani Ports等；多家公司有相关动态，如Agile计划在3Q25向离岸债权人提交初步重组提案等 [14][21]

纪要涉及的行业或者公司 行业：中国整体经济、贸易、房地产、工业（如非 金属矿物、电气机械和设备、医疗和制药、化工、汽车制造等）、基础设施投资等 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济表现与展望 - 观点：2025 年上半年中国实际 GDP 增长超预期达 5.3%，下半年增长可能放缓，全年有望实现“约 5%”目标 [4][5] - 论据：上半年增长稳健为下半年放缓留空间；政府暂无迫切出台重大宽松措施的必要，近几个月基础设施投资下降可佐证 [4] 贸易情况 - 观点：出口表现有韧性，但下半年可能下降，不确定性大 [4] - 论据：上半年出口因贸易转 向增长 6.2%，但关税影响下半年将全面显现；美国 6 月 CPI 显示关税影响正传导至消费价格；其他地区对美出口前置效应消退或负面影响中国出口 [4][10][11] 政策方面 - 观点：短期内政府不会急于宣布重大宽松措施 [4] - 论据：上半年 GDP 增长为实现全年目标提供空间，基础设施投资下降，财政账户现金余额高 [4][20] - 观点：类似 2015 - 18 年房地产棚改计划和 2015 - 16 年产能削减政策不太可能重现 [4] - 论据：当前房地产市场基本面与 10 年前不同，住房需求呈下降趋势；强力产能削减会加 剧劳动力市场和银行贷款压力，产能过剩问题根源在于财政和政治体系 [4][26][34] 房地产市场 - 观点：政府应排除会导致住宅建设热潮的政策，重点管理短期风险并采用新发展模式 [26][27] - 论据：中国住房需求呈下降趋势，预计未来几十年新城市住房需求低于 500 万套/年，较峰值降 75% [26] 产能过剩与通缩问题 - 观点：行政性产能削减不适用于当前宏观环境，解决产能过剩需财政和政治体系改革 [34] - 论据：产能削减会加剧失业和银行贷款问题；产能过剩根源在于财政和政治体系，如生产型税收制度和地方官员激励机制 [34][37] 扩大内需 - 观点：未来五年中国经济规划需平衡科技创新提高生产力和扩大内需两大支柱，但面临挑战 [41] - 论据：供给与需求失衡，工资和收入增长放缓，社会保障网覆盖不足、福利较低，导致家庭储蓄率高、风险厌恶强 [44] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国出口对美和非美目的地的变化存在镜像关系，一定程度上使出口总额变化不大 [10] - 中国投资 1.2 万亿元在西藏建设大坝项目是战略决策，并非周期性宽松信号 [22] - 全球历史经验显示，重大房地产衰退平均持续六年房价才触底，中国实际房价可能还需一两年触底，但名义房价可能因工资增长放缓和通缩环境继续下跌 [29] - 家庭银行存款在 Q2 超 160 万亿元，比疫情前趋势高 55 万亿元（占 GDP 40%） [44]