**行业与公司** * 行业为铜市场分析 涉及全球精炼铜的供需、价格预测及终端消费[1] * 公司为花旗研究(Citi Research) 报告由其分析师团队撰写[6] **核心观点与论据：价格预测与市场动态** * 铜价基础预测为在2026年第二季度前攀升至每吨12,000美元 看涨情景下可达每吨14,000美元[1][8] * 预计2025年底前价格将围绕每吨11,000美元交易 但若出现看涨催化剂 则可能更早达到12,000美元[2][9] * 价格走势将超越疲软的近期实物市场需求 反映对2026年基本面更乐观的预期 主要驱动力包括更强的消费增长、矿山供应限制、赤字预期以及看涨的美国铜套利动态[1][8] * 看涨的近期风险包括美国最高法院对IEEPA关税的裁决、更明确的Grasberg产量指引、持续的COMEX溢价导致美国消耗非美国库存 以及对美联储独立性的潜在威胁[9] * 潜在的智利关税豁免可能部分削弱对COMEX-LME套利的支持 若智利获豁免 即使2027年实施15%的232条款关税 有效关税率也可能接近零[3] **需求端分析：当前疲软与未来复苏** * 全球制造业情绪低迷 暗示2025年剩余时间内周期性铜需求上行空间有限 中国和美国10月制造业PMI均处于收缩区间（分别为49.0和48.7）[4][25] * 全球铜终端使用追踪器(GCET)在2025年9月同比仅增长1% 中国以外地区增长2% 中国消费同比持平[1][5] * 中国需求疲软体现在可再生能源安装量放缓（9月太阳能和风能安装量分别同比下降约50%和40%）、房地产行业持续萎缩、电线电缆企业开工率处于六年低位以及进口溢价下降[14][45] * 中国以外的需求增长相对稳定但幅度不大 主要由汽车行业（尤其是电动汽车）推动 但美国IRA补贴到期后 预计未来12-24个月美国电动汽车销售增长将疲弱[46] * 预计周期性消费复苏可能要到2026年才会出现 届时美国财政支出和美联储降息的影响将传导至更强的周期性消费[8][25] **供应端与库存情况** * 矿山供应限制应会从2026年初开始导致精炼铜产量增长放缓 除非更高价格刺激更多废铜回收[8] * 全球可见铜库存年初至今增加约20万吨 尤其在中国境内 高于季节性常态[18] * 然而 全年整体持平至走高的便利收益率并不表明全球市场存在实质性过剩或短缺 仅表明库存向美国转移[20] **其他重要内容** * COMEX铜价持续较LME出现大幅溢价 尤其是远期曲线 这继续激励美国进口精炼铜和半成品 规模堪比232条款关税前水平[10][12] * 中国的表观精炼需求增长继续超过追踪的终端消费 可能反映了半成品制造商更多地使用精炼铜而非废铜[25] * 中国电动汽车销售在9月同比增长22%至150万辆 为过去9个月最高 纯电动汽车份额提升[37] * 中国重型商用车的电动化进程也在加速[37][43]