美国经济展望：关键要点总结 涉及的行业或公司 * 该纪要由摩根士丹利美国经济团队撰写 专注于美国宏观经济展望 不涉及特定上市公司[2] * 分析涵盖广泛行业 包括制造业、建筑业、农业、零售贸易、金融保险、房地产、医疗保健等[33] 核心经济观点与论据 经济增长与前景 * 预计2025年实际GDP增长放缓至1.1% 2026年增长1.3% 避免衰退但增长疲软[5][6] * 关税和移民政策的拖累超过财政和放松监管带来的任何提振[7] * 消费支出增长显著放缓 预计2025年个人消费支出仅增长0.7% 2026年增长0.7%[5] * 非住宅固定投资2025年预计增长4.5% 但结构投资下降2.2% 设备投资增长8.6%[5] * 住宅投资2025年预计下降2.1% 2026年增长2.6%[5] 通胀前景 * 通胀居高不下 2025年PCE通胀预计为3.0% 核心PCE通胀为3.2%[5] * 2026年PCE通胀预计为2.3% 核心PCE通胀为2.4% 仍高于美联储目标[5][6] * 关税导致通胀脱轨 有效关税率估计为16-17%[10][12] * 企业预计将关税成本转嫁给消费者 转嫁率各不相同[23][24] 劳动力市场 * 出现双速劳动力市场：限制性移民政策减缓劳动力增长 导致就业减少和低失业率并存[6] * 失业率预计从2024年的4.1%升至2025年的4.4%和2026年的4.8%[5] * 非农就业月均增长从2024年的168,000人放缓至2025年的70,000人和2026年的60,000人[5] * 净移民可能从2022-2024年的每年300万人放缓至2025年的30万人和2026年的20万人[26] * 劳动力参与率下降0.4个百分点 主要受外国出生工人参与率下降影响[130] 货币政策 * 美联储采取风险管理方式 预计2025年9月开始降息 然后按季度降息路径进行[6][48] * 联邦基金目标利率预计从2024年的4.375%降至2025年的3.875%和2026年的2.875%[5] * 美联储对通胀和失业率风险的看法更加平衡 对关税通胀暂时性的信心增强[51] 财政政策影响 * 《一个美丽大法案法案》将在十年内减少赤字5080亿美元 但2026年因前期减税和后期支出削减而增加赤字[35] * 财政乘数不利 预计2026年对GDP增长的提振约为0.4个百分点[37] * 税收削减集中在前期 大多数新减税措施（如小费和加班税收抵免）在2028年后到期[41] * 支出削减集中在后期 医疗补助削减对低收入消费者负面影响最大[44] 其他重要内容 行业影响与暴露度 * 建筑业和农业是移民减少暴露度最高的行业 外国出生工人占比分别为20%和18%[33] * 制造业外国出生工人占比15% 也受到较大影响[33] * 低收入群体更易受关税和财政政策影响 因其消费组合中高关税类别占比较高[78][80] 贸易与供应链动态 * 进口前期激增扭曲了GDP数据 预计贸易将在下半年对增长略有贡献[65] * 来自中国的进口份额下降 引发对贸易改道避关税的担忧[68][69] * 集装箱运量波动 第一季度进口激增[68] 消费者状况 * 消费者资产负债表不过度杠杆化 消费与财富影响目标基本一致[82] * 某些消费者群体压力加大 消费贷款拖欠率上升[85] * 低收入群体实际经历的通胀水平更高 当通胀超过2%目标时 第二收入五分位与最高收入五分位之间的通胀差异可达60-80个基点[79] 投资趋势 * 人工智能支出预计保持强劲 今年和明年都将保持稳健[94] * 制造业产出疲软 制造业PMI显示物价支付加速[97] * 资本品订单和出货量在2023年和2024年疲软后开始回升[90] 住房市场 * 负担能力仍然面临挑战 尽管库存增加[102] * 房屋价格增长放缓至2%年增长率[102] * 抵押贷款收益率已经反映了显著的美联储宽松政策[105] 全球背景与安全资产 * 从二战后世界秩序和全球化向多极世界转变[14][15] * 安全资产从短缺转向过剩 主要由国债、美国机构债和GSE债务增长驱动[143] * 美国净国际投资头寸为-26万亿美元 外国人持有约62万亿美元美元资产[149] 潜在增长与中性利率 * 潜在增长估计从2022-23年的2.5-2.7%降至目前的2.1% 预计2026年降至1.5%[158] * 较慢的潜在增长可能意味着较低的中性利率[158] 替代情景 * 需求上行情景（20%概率）：财政法案激发动物精神 增长高于典型模型预测[161][162] * 轻度衰退情景（30%概率）：有效关税率升至约23% 达到"突然停止"水平 间接效应导致轻度衰退[163]

**美国经济展望关键要点总结** **行业与公司** * 纪要涉及美国宏观经济整体展望 由摩根士丹利研究团队提供[1][2][3] **核心经济预测** * 预计2025年实际GDP增长放缓至1 1% 2026年增长1 3%[5][6] * 预计2025年PCE通胀率为3 0% 核心PCE通胀率为3 2% 2026年分别降至2 3%和2 4%[5][6] * 预计美联储将在2025年9月开始降息 以每季度25个基点的路径进行 到2026年底目标区间降至2 75-3 0%[6][49][50] * 预计失业率将从2025年的4 4%升至2026年的4 8% 非农就业月均增长将从2024年的16 8万人放缓至2025年的7万人和2026年的6万人[5][6][129] **关税影响** * 美国有效关税率估计目前约为16% 预计今明两年将维持在这一水平附近[10][12][20] * 关税是一种累退的消费税 对低收入消费者的伤害更大 企业调查显示预计将把关税成本转嫁给消费者[6][23][79] * 关税收入已大幅增加 预计将继续上升 大部分关税在每月22日至25日征收[17][18] * 预计关税对核心商品价格的影响最大 直接和间接效应可能导致价格水平上移[120][123][124] **移民政策影响** * 预计净移民人数将从2022-2024年的每年300万人骤降至2025年的30万人和2026年的20万人 下行风险较大[26][27] * 移民减少导致劳动力增长放缓 预计潜在GDP增长率将从2022-23年的2 5-2 7%降至目前的2 1% 并进一步降至2026年的1 5%[29][31][161] * 建筑业和农业是移民劳动力暴露度最高的行业 外国出生劳动力占其总劳动力的比例分别为20%和18%[32][33] * 劳动力参与率在过去四个月下降了0 4个百分点 部分原因是更严格的移民政策产生了寒蝉效应[132] **财政政策分析** * 《一个美丽大法案》将在十年内减少5080亿美元赤字 但通过前置减税和后置支出削减 会在2026年增加赤字[35][41][44] * 评估该法案的财政乘数不利 预计对2026年GDP增长的提振约为0 4个百分点 财政政策从2029年开始拖累经济活动[37][39] * 减税措施是前置的 大部分新减税政策（如小费和加班费的税收抵免）在2028年后到期[41][42] * 支出削减是后置的 其中最大的是医疗补助的削减 这将最 negatively 影响低收入消费者[44][45][46] **消费趋势** * 预计实际收入增长将因关税导致的通胀加速和移民减少导致的劳动收入放缓而放缓[72] * 商品支出相比服务支出将出现更显著的放缓 因为商品价格承受了高关税转嫁的主要冲击[72][74] * 汽车支出在关税生效前出现激增 7月份汽车支出占个人支出增长的一半[76][77] * 消费者资产负债表整体并未过度杠杆化 消费与其财富影响下的目标基本一致 高财富应支持高收入群体[83][84] * 消费者贷款拖欠率正在上升 低收入和中等收入消费者今年可能受到关税和财政政策的更大负面影响[86][87] **投资动态** * 非住宅固定投资在2025年预计增长4 5% 其中设备投资预计增长8 6%[5][91] * 今年设备和知识产权产品投资强劲 部分可能是前置行为 前置结束应会导致企业支出暂时疲软[91][92] * AI相关支出（数据中心、电力结构、IT设备）预计今年和明年将保持强劲[95][96] * 制造业产出因COVID后的过剩和现在的关税而一直疲软 制造业PMI也指向投入价格加速上涨[99][100][102] **房地产市场** * 负担能力仍然面临挑战 尽管库存增加 房价年增长率已放缓至2%[104][105] * 住宅投资预计在2025年下降2 1% 预计在2026年下半年随着利率降低 活动会有所回升[5][107][109] **通胀前景** * 预计 headline 和 core PCE通胀将继续加速 高同比通胀率将持续到2025年底 季度年化变化率在第三季度达到峰值[116][117] * 对于核心服务 预计反通胀将是渐进的 关税转嫁将使服务通胀在预测期内保持在高于2%的水平[120][121] * BLS今年关闭了三个地点的数据收集 并暂停了剩余区域15%样本的数据收集 更多价格被估算 这可能会增加未来CPI数据的波动性 但不会引入系统性偏差[126][127][128] **劳动力市场** * 就业增长已从去年的速度放缓 但随着移民减少降低了收支平衡点 失业率仍然较低[129][130] * 劳动力需求已放缓 但失业率仍处于低位 预计招聘将继续放缓 失业率今年将小幅升至4 4% 明年进一步升至4 8%[129][130] * 生产和非管理岗位员工的劳动收入增长虽放缓 但仍继续超过通胀[135][136] * 私营非农就业人数的已实现波动性对劳动力市场收入波动性的贡献是平均时薪的两倍多 这意味着就业增长放缓应会抑制总体工资增长[139][141] **国际投资头寸与安全资产** * 贸易失衡和估值效应已将美国国际投资头寸推至-26万亿美元[152][153] * 历史上 美国的外国投资集中在股权上 而外国对美国资产的持有曾集中在低收益债务工具上 但这种情况正在改变 估值效应在美国外部调整中占更大份额[155][156][158][159] * 安全资产供应激增 主要由国债、美国机构债和GSE债务增长推动 而国际储备占全球GDP的比重持续下降 增加了私人持有的份额[146][147] * 除美国国债外 AAA/Aaa评级的全球债券稀缺 而符合指数条件的美国国债继续增长[149][150] **替代情景** * 需求上行情景（20%概率）：财政法案激发企业动物精神 增长动力大于模型暗示 2026年GDP增长加速至2 1-2 3% 通胀保持高位 美联储降息更少或更谨慎[164][165] * 轻度衰退情景（30%概率）：有效关税率升至约23% 达到“突然停止”水平 间接效应和负财富效应导致轻度衰退 始于第四季度 2025年GDP下降0 3% 美联储降息更多[166][167]

关键要点总结 行业与公司 * 行业：美国宏观经济与通胀数据 [1][7][9] * 公司：美国劳工统计局(BLS)、摩根士丹利研究团队 [4][5][16] 核心观点与论据 数据质量下降风险 * 美国官方数据质量因预算问题持续恶化，BLS削减预算导致CPI中估算价格占比上升 [1][7][9] * BLS今年关闭3个地区数据收集点，其余地区15%样本暂停采集 [16] * 估算方法变化导致月环比通胀波动性增加（标准差增加约2个基点） [26][27] 通胀预测 * 预计7月核心CPI环比+0.32%（同比+3.04%），主因关税传导至核心商品价格（预计环比+0.5%） [7][30][34] * 若通胀加速，9月美联储降息概率将从当前90%下降 [33] * 关税使美国有效关税率升至16%，海关税收年化达3280亿美元 [36][37][40] 贸易影响 * Q1实际进口激增37.9%（关税前抢运），Q2回落-30.3% [41] * 高频集装箱数据显示：中国至美国运量（TEU）和船舶数量持续放缓 [43][44][48] 其他重要内容 方法论变化 * BLS估算方法中"不同单元估算"占比升至35%（6月数据），可能影响通胀均值 [23] * 暂停数据收集导致更多价格采用"向前结转"估算，可能低估通胀 [20] 经济展望 * 基准情景预测：2025年GDP增长1.0%，核心PCE通胀3.3% [62] * 衰退情景预测：2025年GDP收缩0.6%，核心PCE通胀4.3% [66] 近期数据预测 * 预计7月零售销售环比+0.8%（汽车销售+3.4%） [58] * 密歇根大学5-10年通胀预期降至3.4% [59] 注：所有百分比和数据均引用自原文标注的文档ID，单位转换已核对（如billion=十亿）

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济虽面临政策冲击但仍有望避免衰退 不过高关税会使通胀居高不下 减缓GDP增长 并使美联储在2026年前维持利率不变 [1][8] - 预计2025和2026年GDP增长为1.0% 消费增长放缓 通胀先升后降 失业率逐渐上升 美联储2025年不降息 2026年多次降息 [2][4][5][7] - 提供三种替代情景 包括上行情景 衰退情景和不利情景 并分析了不同情景下的经济表现和政策反应 [11][12][13] 根据相关目录分别进行总结 执行摘要 - 年初预计美国经济增长放缓 通胀粘性 贸易和移民政策限制先实施 财政和放松管制政策效果滞后 [15] - 实际关税实施速度和强度超预期 中期展望考虑到贸易政策实施强度增加 但仍认为美国经济可避免衰退 [17][18][20] 基线情景：增长缓慢 通胀坚挺 - 政策假设包括贸易关税维持13% 财政立场基本不变 移民放缓 放松管制对宏观影响不大 [28][31] - 宏观经济变量预测显示 2025和2026年实际GDP增长1.0% 通胀上升后下降 劳动力市场就业增长放缓 失业率上升 美联储2025年不降息 2026年降息至2.50 - 2.75% [38] 消费：关税对消费征税 - 家庭支出因关税和移民就业减少而放缓 实际消费增长从2024年的3.1%降至2025年的0.9%和2026年的0.7% [40] - 消费疲软高峰在今年底和明年初 2026年下半年随着通胀放缓和降息消费开始回升 [42] - 关税对商品支出影响更大 对中低收入家庭影响更明显 [43][44] 非住宅固定投资：进口激增逆转后停滞 - 预计非住宅固定投资增速从2024年的2.3%降至2025年的1.4%和2026年的0.7% [57] - 2025年Q1设备投资因抢关税而激增 随后将逆转 2026年年中企业有望增加投资 [60][61] 住宅投资：仍陷困境 - 住宅投资增长缓慢 2025年为0.5% 2026年为1.1% 受关税和移民控制影响 建筑成本上升 住房开工受限 [69][70] - 住房 affordability处于40年低点 库存增加但供应仍受挑战 房价预计2025年上涨2% 2026年上涨3% [72][73] 财政政策：扩张性减弱 - 2025和2026年财政政策扩张性减弱 联邦财政赤字2025年降至6.3% 2026年升至7.1% [77][78] - 政府消费和投资增长放缓 对GDP增长贡献降低 [84][85] 贸易和库存：趁关税未到赶紧进口 - 2025年初进口因抢关税而激增 导致Q1 GDP收缩 随后进口增长将下降 净出口对增长贡献增加 [95][97] - 预计库存将在预测期内拖累增长 但年度贡献平稳 [101] 专题：经常账户赤字的来源 - 美国经常账户赤字主要源于富裕 联邦赤字大和投资水平高 贸易政策难以改善赤字 [116][120][121] - 若要减少赤字需解决储蓄和投资失衡问题 否则可能通过投资崩溃实现 [124][128] 通胀：暂时上升？ - 2025年前四个月通胀逐渐下降 关税尚未对通胀产生重大影响 预计5 - 6月通胀开始加速 年底达到峰值 2026年下降 [130][131][133] 劳动力市场：移民控制使劳动力市场保持紧张 - 移民控制使劳动力市场即使在经济放缓时仍保持紧张 预计非农业就业增长放缓 失业率缓慢上升 [140][142] - 预计2025年10月联邦就业大幅下降 劳动生产率增长放缓 [141][143] 货币政策：双重使命目标存在冲突 - 基线情景下 美联储因通胀偏离目标更远而在2025年不降息 2026年3月开始降息至2.5 - 2.75% [149][151] - 量化宽松重启门槛高 美联储资产负债表中递延资产预计将减少 [153][155] 替代情景 - 乐观情景（15%）：贸易关税降低 移民增加 财政扩张 GDP增长加速 通胀先升后降 美联储2026年降息75bp [162][163] - 衰退情景（30%）：贸易谈判失败 关税回升至23% GDP下降1.2% 通胀上升后下降 失业率升至6.0% 美联储2025 - 2026年降息275bp [164][166] - 不利情景（5%）：贸易冲击与财政紧缩结合 GDP下降2.0% 通胀上升后下降 失业率升至6.5% 美联储2025 - 2026年降息325bp [167][168] 关于美联储不降息或加息情景 - 美联储不降息需通胀维持在2.5 - 3.0% 长期通胀预期上升 劳动力市场保持紧张 加息则需通胀升至3.0%以上 [171][172] - 认为美联储不降息或加息情景可能性低 因通胀压力减弱 经济增长放缓 政策利率适度收紧 [173][174][175]