涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业[1][7] * 公司：华润置地、新城A、建发国际集团、中海发展[5] * 其他提及公司：中国金茂、万科、龙湖集团、越秀地产、招商蛇口、金地集团、保利发展、绿城中国、新城发展等[15][16][17][18][60] 核心观点与论据 * **总体判断：市场恶化速度快于预期，触底时间可能更长** * 11月房地产数据恶化速度快于预期[1] * 居民情绪恶化，尽管政策立场可能保持反应性和审慎，但实物市场下行趋势将持续至2026年[4] * 预计2026年房屋销售仍将面临挑战，实物市场可能需要更长时间才能触底[1] * **销售数据：11月降幅依然较深，累计跌幅扩大** * 11月全国商品房销售额同比下降25%，销售面积同比下降17%（10月分别为-24%和-19%）[2] * 前11个月销售额累计同比下降11.1%，销售面积累计同比下降7.8%[2] * 11月70城新房价格环比下降0.4%，二手房价格环比下降0.7%（10月分别为-0.5%和-0.7%）[2] * 一线城市新房价格环比下降0.4%，二手房价格环比下降1.1%（10月分别为-0.3%和-0.9%）[2] * **建设活动与投资：进一步走弱，降幅扩大** * 11月房屋竣工面积同比下降26%（10月为-28%），前11个月累计同比下降18.0%[3] * 11月新开工面积同比下降28%（10月为-30%），前11个月累计同比下降21%[3] * 11月房地产开发投资同比下降30%（10月为-23%），前11个月累计同比下降15.9%[3] * 考虑到高库存水平和开发商对实物市场的谨慎看法，预计2026年建设活动和房地产投资仍将疲软[3] * **未来展望：2026年市场将以较慢速度下行，部分城市价格或于2027年下半年企稳** * 预计2026年实物市场下行趋势将持续，但步伐将放缓[4] * 预计2026年新房销售面积和二手房价格将出现高个位数百分比同比下降，新开工、竣工和房地产投资将出现中双位数百分比同比下降[4] * 最新的库存消化分析显示，如果宏观环境保持稳定和有韧性，一线和主要二线城市的房价可能在2027年下半年企稳[4] * **投资建议：在行业贝塔为负的背景下，聚焦具有阿尔法机会的优质公司** * 对拥有可信自救故事的优质公司持建设性看法，预计它们将在2026年产生正阿尔法以抵消负的行业贝塔[5] * 看好华润置地和新城A作为稳健的商场运营商，受益于“十五五”规划促进消费的举措以及REITs的强劲政策顺风[5] * 看好建发国际集团和中海发展作为住宅市场整合者，其优化的土地储备将支持利润率和盈利恢复正增长[5] 其他重要内容 * **数据摘要**：前11个月全国商品房销售额为7.513万亿元人民币，同比下降11.1%；房地产开发投资为7.859万亿元人民币，同比下降15.9%；房屋新开工面积为5.35亿平方米，同比下降20.5%；房屋竣工面积为3.95亿平方米，同比下降18.0%[6] * **行业评级**：摩根士丹利对中国房地产行业的观点为“与大市同步”[7][32] * **利益披露**：截至2025年11月28日，摩根士丹利持有万科A股1%或以上的普通股[15] 摩根士丹利在过往及未来一定时间内，与包括中国金茂、中海发展、华润置地、万科、龙湖集团、越秀地产在内的多家覆盖公司存在投资银行业务关系或收取相关报酬[16][17][18] 摩根士丹利香港证券有限公司是中海发展、华润置地香港上市证券的流通量提供者/庄家[52]

核心观点 - 在楼市下行、就业压力及政策变革三重压力下，拥有多套房产的家庭面临资产流动性困境、持房成本飙升及租金收益萎缩的多重挑战，近43%的城镇家庭拥有两套及以上房产[1] 二手房市场状况 - 二手房市场供给过剩，交易周期延长，价格竞争激烈，例如苏州二手房库存高达20万套，成交周期普遍延长至三个月以上[3] - 一线城市限购政策松绑释放大量存量房源，加剧市场竞争，部分城市近两年二手房挂牌量激增，接近过去五年总和，例如武汉、重庆挂牌量均突破20万套[3] - 急售房源降价幅度可达20%至30%，有案例显示业主降价30万才成交，而早一个月出售的同户型房源多卖30万元，时间差带来巨大心理落差[3] 新房市场与持房成本 - 新建住宅因得房率更高、价格更具优势，持续挤压二手房市场吸引力，非核心地段房产陷入“有价无市”僵局，部分房源降价至1.4万元/平方米仍难寻买家[5] - 房产税试点扩围至15个城市，税率区间为房产评估值的0.5%至1.2%，以上海一套评估价200万元的房产为例，按1%税率年持有成本增加2万元，拥有三套房的家庭年税费可能超过2.6万元[5] - 除房产税外，固定支出如物业费不断上涨，一线城市中等住宅年物业费普遍突破5000元，即使房屋空置也需照常缴纳[5] 租金收益与租赁市场 - 租金收益难以覆盖房贷月供，有案例显示月供6000元的房产租金仅为2500元，每月需自补3500元差额，全国租金回报率已降至2%以下，远低于房贷利率[7] - 租赁市场供需关系逆转，2025年全国保障房开工量同比提升22%，北京、深圳等城市新增保障性租赁住房超过4万套，其租金较市场价低20%至30%，分流大量刚需租客[9] - 品牌长租公寓市场份额已达28%，个人房东房源空置周期延长至45天，较品牌公寓长20天，租客需求结构变化，更多人转向合租或保障房[9] - 租赁监管加强压缩收益空间，如北京规定年租金涨幅不得超过5%，上海要求所有出租房备案登记，且租客维护成本可能远超租金收益，导致部分房东“宁空不租”[9] - 当前全国住房空置率已升至18.7%（一线城市）和21.3%（二线城市），67.3%的多套房主表示若租金收益率低于3%宁愿空置[9] 政策调控与差异化措施 - 政策调控精准化，例如南京对核心区房产提供置换补贴，但对远郊投资性房产收紧信贷；成都对空置超过6个月的住房征收3倍基准税率，加重非优质房产持有关税[7] 资产配置优化与市场应对 - 家庭开始优化资产配置，核心策略是出清劣质资产（如郊区房、老破小或高层住宅），转而保留核心地段抗跌性强的房产，有案例显示业主通过“卖旧买新”将郊区房置换为地铁口小型公寓，售价比预期低10%但避免了长期空置损失[11] - 各地政府探索新解决方案，例如杭州推出“个人房源托管服务”帮助房东对接品牌公寓以降低空置率，成都实施“带押过户”以缩短交易周期[11] 市场预期与投资策略转变 - 过去“买房必赚”的预期已被打破，市场更强调住房的居住属性，投资者放弃短期套利思维，转而关注长期租金稳定性，并将部分资金配置至基金、保险等多元资产[12]

央企开发商南京降价促销 - 仙林湖板块项目单价降至2 4万元/㎡ [1] - 江北核心区项目价格2 3万元/㎡ 较2022年首开3 5万元/㎡均价近乎腰斩 [1] - 江宁项目主力房源单价1 7万-2万元/㎡ 含精装及车位赠送 与楼面价仅存微薄空间 [1] - 降价促销为加速"以价换量" 应对去化周期拉长和库存积压 [1][2] 行业整体表现 - 百强房企连续三年销售额下滑 2023年营业收入净利润均值4 2亿元 同比下降76 8% [3] - 2024年百强房企净利润率均值1 1% 盈利能力持续下降 [6] - 百强房企向一线核心城市高度集聚 销售额占比上升3 6个百分点 [6] 央企战略调整 - 该央企在南京拿地频率大幅下降 2021-2024年每年仅拿1块地 2023年底至2024年上半年无拿地动作 [9][11] - 同期在北京、深圳等一线城市频繁露面 单块地豪掷上百亿 [11] - 该央企2020年前为南京楼市销售额前排 2023年被部分民营房企超越 [11] 南京楼市分化趋势 - 核心区项目价格企稳 远郊或库存较高区域开发商通过价格调整提升竞争力 [19] - 该央企核心区项目降至2万出头 非核心区低至1 7万元/㎡ [17] - 南京土地市场出现央企撤离传闻 但尚未确认 [19] 2024年房企销售排名 - 保利发展以171 86亿元位列全口径业绩榜首 [15] - 招商蛇口146 18亿元 华发股份122 25亿元分列二三位 [15] - 该央企未进入2024年南京全口径销售TOP20榜单 [15][16]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[8] 报告的核心观点 - 4月主要城市二手房价格在交易疲软和挂牌量增加的情况下环比降幅加快，预计5、6月降幅更快，实体市场见底可能推迟6 - 12个月，住房政策反应仍将是被动的，需求侧刺激可能有限 [1][2][5] - 建议采取防御性策略，选择性投资优质国企，如具有重估潜力的消费受益股和高股息且可见度高的开发商 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 4月跟踪的约50个样本城市二手房交易价格环比下降1.7%（同比下降9.9%），82%的城市环比下降；挂牌价格环比下降2.0%，91%的样本城市进行了价格下调 [2] - 4月样本城市总挂牌量平均环比增长2.1%，超80%的样本城市挂牌量高于2024年9月放松前水平，超60%达到历史高位 [3] - 4月样本城市中介门店访客量环比下降16%，但同比仍平均增长19%，考虑居民更谨慎和高基数，预计二季度二手房销量同比增速降至5 - 10% [4] 投资建议 - 消费受益且有重估潜力的公司，如华润置地（1109.HK）和华润万象生活（1209.HK），前者有强大商场业务，可能受益于消费刺激和租金收入增长；后者基于行业评分卡目标市盈率为18倍 [6][25] - 高股息且可见度高的公司，如建发国际集团（1908.HK）和绿城管理控股（9979.HK），前者2025年每股净资产估值为32.55港元，给予40%折扣；后者基于可比公司目标市盈率为9倍 [6][27][31] 公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年5月2日） | | --- | --- | --- | | C&D International Investment Group Ltd (1908.HK) | O (08/01/2024) | HK$16.34 | | China Jinmao Holdings Group Ltd (0817.HK) | E (03/28/2024) | HK$1.14 | | Greentown China Holdings (3900.HK) | O (11/17/2023) | HK$10.12 | | Seazen Group Ltd (1030.HK) | E (02/11/2025) | HK$1.93 | | Seazen Holdings Company Ltd. (601155.SS) | E (10/10/2022) | Rmb13.54 | | China Merchants Shekou Industrial Zone (001979.SZ) | E (05/06/2021) | Rmb9.15 | | China Overseas Land & Investment Ltd. (0688.HK) | E (01/20/2025) | HK$13.88 | | China Resources Land Ltd. (1109.HK) | O (01/02/2019) | HK$26.45 | | China Vanke Company Ltd. (2202.HK) | E (11/07/2023) | HK$5.40 | | China Vanke Company Ltd. (000002.SZ) | U (11/30/2022) | Rmb6.81 | | Country Garden Holdings Company Limited (2007.HK) | U (08/14/2023) | HK$0.43 | | Gemdale Corporation (600383.SS) | E (02/06/2024) | Rmb4.28 | | Longfor Group Holdings Ltd. (0960.HK) | E (05/17/2024) | HK$10.50 | | Poly Developments and Holdings Group (600048.SS) | E (05/17/2024) | Rmb8.37 | | Yuexiu Property Co Ltd (0123.HK) | O (09/27/2024) | HK$4.73 | [91][93]