涉及的行业与公司 * 行业为全球电池供应链 特别是电池储能系统（BESS）[1] * 核心讨论围绕美国针对该行业的税收抵免政策及其对外国实体（特别是中国相关实体）的限制[1][2][6][7] * 报告由UBS证券亚洲有限公司及其全球研究团队的多位分析师共同撰写[4][22] 核心观点与论据 **1 美国税收抵免政策的核心条款与期限** * 生产税收抵免（PTC）价值为每千瓦时35美元（电池单元）和10美元（电池模块） 资格期限至2032年不变[1] * 投资税收抵免（ITC）的价值和期限至2035年不变[1] * 要获得资格 电池或系统开发商必须限制来自被禁止外国实体（PFE）的“物质援助” PFE的MACR阈值在2026年为40%（PTC）和45%（ITC） 并逐步降至2030年的15%（PTC）和25%（ITC）[1][7][9][10] * 关于物质援助成本比率（MACR）的确切计算方法将在2026年底前提供[1] **2 对中国相关实体的严格限制** * 具有中国所有权的美国电池产能无法申请PTC或ITC[1] * 被禁止的外国实体（PFE）被排除在申请或转让生产税收抵免之外[1] * 2025年7月4日之后签订的许可协议将不符合资格 但此日期前签订的协议存在合规的狭窄路径[1][2] * 从中国实体在第三国的子公司进口材料 只有在其能证明自身不是PFE 或美国电池制造商能将PFE含量控制在阈值以下时才可能维持PTC资格[6] **3 关键日期与“安全港”规则** * 2025年6月16日前签订的电池材料合同 并在2030年前生产的 可豁免PFE规则[6] * 在2025年12月31日前开始建设的ESS项目 若在建设开始后四年内投入运营 可豁免PFE要求四年[7] * 对PFE规则的进一步指导预计不晚于2026年底发布[1][7] **4 关税影响与成本构成** * 对中国电池储能进口的关税在2025年底为41% 到2026年及以后将提升至58%[7] * 根据IRS2025-08 逆变器和集装箱合计约占ESS总成本的34%[7] **5 投资税收抵免的构成与潜在总额** * ITC最高可达项目可折旧成本的70% 其构成包括：a) 6%基础税率/若项目满足劳工标准则为30%的替代基础税率；b) 10%的国内内容奖励；c) 10%用于能源社区；d) 10-20%用于低收入地区（项目规模<5MW）[7] * 这使得分布式BESS的总抵免额可达70% 大型电网级BESS可达50%[7] 其他重要内容 **1 被禁止外国实体（PFE）的详细定义** * PFE包括由涵盖国家（中国 俄罗斯 朝鲜 伊朗）政府拥有或控制的实体 中国军工企业 受制裁实体 以及构成国家安全威胁的实体等[8] * 外国控制实体（FCE）指涵盖国家的政府 该政府的机构或工具 来自涵盖国家的非美国公民/国民的个人 以及基于或注册在涵盖国家的实体或业务部门等[8] * 一个实体被认定为PFE的条件包括：被指定外国实体（SFE）拥有其25%的股权 或多个SFE共同拥有其超过45%的股权 或其15%以上的债务由一个或多个SFE持有等[8] * 通过许可协议等方式授予对生产或能源运营的授权（超越所有权或债务）也可能构成“有效控制” 被视为PFE[8] **2 风险提示** * 电池存在安全问题 这可能对行业需求或在召回情景下对个别公司产生负面影响[11] * 电池盈利能力和市场份额对政府政策敏感 包括关税 采购规则和出口管制[11] **3 报告性质与免责声明** * 本报告由UBS证券亚洲有限公司编写 旨在回答投资者关于ESS电池繁荣和FEOC/PFE限制的常见问题[1][5] * 报告包含大量法律与监管免责声明 表明其内容仅供参考 不构成投资建议 并强调了潜在的利益冲突[5][12][13][24][32]

公司业绩与股价表现 - 公司第二季度财报表现强劲 超出分析师预期 过去一年股价涨幅达87% [1] - 当前股价335 77美元 市盈率35 37倍 显著高于公用事业板块平均水平 [9] - 分析师12个月平均目标价309 29美元 最高看涨至390美元 显示估值分歧 [10][13] 核心业务战略 - 利用美国最大核能舰队为AI及数据中心行业提供24/7清洁基载电力 [3] - 与Meta签订20年供电协议 直接资助克林顿清洁能源中心30兆瓦扩容 [4] - 收购Calpine天然气发电资产 预计增加超20亿美元年自由现金流 形成核电+燃气组合方案 [4][5] 政策与财务支撑 - 联邦核能生产税收抵免(PTC)政策保障核电机组收入下限至2032年 [6] - 债务权益比维持0 79的投资级水平 启动4亿美元加速股票回购计划 [7][8] - 承诺2025年股息增长10% 强化股东回报 [8] 行业定位与增长动能 - 被重新定义为AI基础设施供应商 估值对标高增长科技赋能者而非传统公用事业 [10][11] - PJM容量拍卖结果预计带来每股0 5美元(2026年)至1 5美元(2027年)收益增量 [12] - 加速Crane清洁能源中心重启计划 提前一年至2027年投运 [12] 未来关注重点 - Calpine收购案预计2025年底完成 新数据中心合约签署为关键催化剂 [15] - 需持续验证高估值合理性 执行风险成为主要挑战 [15]

核心财务表现 - 公司2025年第二季度GAAP收入17.61亿美元，高于分析师预期的16.888亿美元，但同比下滑10.5% [1][2] - 非GAAP调整后每股亏损0.23美元，差于预期的0.13美元亏损，同比恶化355.6% [1][2] - 归属股东净亏损1.14亿美元，去年同期为盈利2100万美元 [1][2] - 调整后EBITDA同比增长13.8%至9900万美元，反映运营效率提升 [1][2] 业务板块表现 石油精炼 - 科菲维尔炼油厂计划性检修导致日加工量降至17.2万桶（去年同期18.6万桶），精炼利润率骤降至2.21美元/桶（去年同期10.94美元/桶）[5] - 调整后精炼利润率微升至9.95美元/桶（去年同期9.81美元/桶），直接运营成本降至6.45美元/加工桶（去年同期6.94美元）[5] - 可再生燃料标准（RFS）相关MTM损失导致8900万美元税前费用 [5][9] 可再生燃料 - 可再生柴油日产量增至15.5万加仑（去年同期12.7万加仑），产能利用率提升至61.4%（去年同期50.2%）[6] - 调整后EBITDA亏损400万美元，GAAP净亏损1100万美元与去年持平 [6] - 税收优惠政策变动（BTC取消及PTC不确定性）持续压制盈利 [6] 氮肥业务 - 氨和尿素硝酸铵（UAN）价格分别上涨14%和18%，推动净利润增至3900万美元（去年同期2600万美元）[7][8] - 氨产量降至19.7万吨（去年同期22.1万吨），但EBITDA提升至6700万美元（去年同期5400万美元）[8] 战略与管理动态 - 业务聚焦可再生能源产能扩张及化肥市场物流优势 [4] - 首席执行官Dave Lamp将于2026年1月退休，由Mark Pytosh接任 [10] - 大股东伊坎 Enterprises（持股67%）新增Brett Icahn进入董事会 [10] 未来展望 - 石油板块预计日加工量20-21.5万桶，利用率92%-97%；可再生燃料计划产量1600-2000万加仑，利用率70%-87% [11] - 资本支出指引4700-6000万美元，氨肥产能利用率目标93%-97% [11] - 现金储备从2024年底的9.87亿美元降至2025年6月的5.96亿美元，自由现金流转负1200万美元 [12]

核心观点 - 公司受益于核能生产税收抵免(PTC) 该政策为核能发电提供联邦税收抵免 按每千瓦时计算激励金额 [1] - PTC在电力市场价格低迷时为收入提供支撑 保护盈利能力并维持核电站运营 核电站是零碳电力主要来源 [2] - 公司预计到2030年调整后运营收益增长超过13% 驱动因素包括PTC提升 计划性换料大修 大修时长改善及核能发电 [3] PTC对公司财务影响 - 当收入低于44.75美元/兆瓦时 PTC为核电站提供关键下行保护 通胀调整进一步强化保护机制 [4] - 预计2028年将增加5亿美元基础收入 前提是2025年通胀调整介于2.3%-2.6%之间 [4] - PTC在支持公司拓展可再生能源业务机会和保持财务稳定方面发挥重要作用 [5] 同业公司PTC受益情况 - 杜克能源通过PTC获得可再生能源发电财务激励 2025年将向客户返还5000万美元核能PTC收益 2026年返还1亿美元 [6] - 南方公司通过PTC减少所得税支出 特别条款延长核能PTC使其受益 正通过可转让协议出售抵免额度获取现金 [7] 股价与估值表现 - 过去三个月股价上涨39.4% 远超行业19.1%的涨幅 [8] - 当前12个月前瞻市盈率29.43倍 显著高于行业平均20.8倍 [14] 盈利预测 - 2025年每股收益共识预期增长9% 2026年增长22.09% [11] - 最新季度每股收益共识预期2.06美元 同比增长22.62% 下季度预期2.93美元 同比增长6.93% [12] - 2025全年每股收益预期9.45美元 同比增长9% 2026年预期11.54美元 同比增长22.09% [12]