**全球锂行业研究报告关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业为全球锂行业 专注于电动汽车EV电池供应链[1][5][10] * 公司为摩根士丹利及其研究团队 报告由摩根士丹利澳大利亚有限公司、摩根士丹利亚洲有限公司等多家关联机构发布[7] * 研究覆盖的澳大利亚材料行业公司包括BHP Group Ltd、Fortescue Metals Group Ltd、IGO Ltd、Pilbara Minerals Ltd、Rio Tinto Limited等[95] **核心观点与论据** * 锂市场展望趋于平衡 大宗商品团队认为锂市场前景平衡 之后在2026年将出现更大规模的供应过剩 除非有进一步的供应约束[5][44] * 近期价格企稳 锂和锂辉石价格似乎已经触底 锂辉石价格从每吨610美元的低点反弹 碳酸锂价格从每吨7400美元或约6万人民币/吨的水平反弹[41] * 供应出现纪律迹象但需更多 尽管价格处于低位 中国盐湖和锂云母的碳酸锂产量仍接近历史高位 但CATL的最新中断以及宜春多达七个锂云母矿可能在11月前停产3-6个月约每年15万吨LCE 可能使市场趋于平衡[42] * 需求健康但存在隐忧 中国新能源汽车NEV销售预计2025年同比增长22% 其中BEV增长8% PHEV增长40% 6月批发NEV渗透率达到50% 但部分城市车辆以旧换新计划因资金耗尽暂停 且电池包尺寸因更便宜的EV车型而变小[43] * 上行与下行风险 上行风险包括更多供应削减、中国出台更多EV激励措施、战略储备 下行风险包括BEV电池包尺寸持续变小、近期的价格稳定逆转供应纪律[44] **重要但可能被忽略的内容** * 互动模型工具 报告核心是一个名为"Lithium-in-Motion"的互动模型 允许投资者灵活调整汽车销量、EV渗透率、电池类型/尺寸以及棕地/绿地项目供应量 以实时评估对锂市场供需平衡的影响 该模型计划每季度更新[1][10] * 模型的关键假设与灵活调整参数 包括锂供需部分可调整供应假设和电池生产损耗率 电池部分可调整电池类型和单车电池容量 kWh BEV销售部分可调整EV渗透率 汽车销售部分可调整全球汽车销量预测[19][25][31][34] * 基础案例预测数据 2025年全球锂供应预计为128.2万吨LCE 需求为126.5万吨LCE 市场平衡为+1.7万吨LCE 2026年供应144.4万吨LCE 需求144.2万吨LCE 平衡+0.3万吨LCE 2027年供应160.2万吨LCE 需求166.2万吨LCE 平衡-6.0万吨LCE[17][24] * 电池技术路线变化 LFP磷酸铁锂电池的渗透率预计从2021年的30%上升至2027年的42% 而NCA的渗透率从11%降至5%[17] * 各地区EV渗透率预测 美国从2021年的3%升至2027年的20% 欧洲从10%升至30% 中国从13%升至45% 全球渗透率从6%升至25%[17] * 投资评级分布 摩根士丹利对覆盖公司的评级分布为Overweight/Buy占41% Equal-weight/Hold占44% Underweight/Sell占16%[63]

**行业与公司** * 行业聚焦中国特种化学品领域 特别是锂产业链[1] * 核心讨论围绕锂化合物（碳酸锂、氢氧化锂）的生产、库存及价格动态[1][2] **核心观点与论据** **1 锂产量超预期回升** * 碳酸锂周产量环比增长2% 达19,419吨 其中盐湖提锂、锂云母提锂、锂辉石提锂及回收提锂产量分别增长3%、4%、1%和3%[2] * 尽管宁德时代停产导致每周供应减少约2,000吨 但锂辉石提碳酸锂产量增加抵消了此影响[1] * 锂辉石提碳酸锂市场份额显著提升 7月占国内市场份额约64% 较7月初的47%大幅增长[1] **2 锂辉石原料供应加速** * 冶炼厂锂辉石库存持续增加 截至8月底达100,602吨LCE当量[1] * 8月锂辉石提碳酸锂月产量环比增长19% 表明8月运往中国的锂辉石船运速度加快[1] * 预计8月锂辉石进口量将进一步环比增长[1] **3 锂价延续下跌趋势** * 截至9月4日 碳酸锂（Li2CO3）和氢氧化锂（LiOH）均价分别报75,000元/吨和75,900元/吨 较8月28日的80,000元/吨和77,000元/吨继续下跌[2] **4 库存结构出现分化** * 碳酸锂总库存本周为140,092吨 环比微降1%[2] * 下游玩家（主要为正极材料制造商）库存环比增加5%至55,207吨[2] * 冶炼厂库存环比下降9%至39,475吨[2] * 其他环节（主要为电池制造商和贸易商）库存环比增加1%至45,410吨[2] **其他重要内容** * 数据来源为Citi Research与SMM（上海有色网）[6][14] * 报告包含大量图表辅助分析 如碳酸锂月度/周度库存与产量图、电池级碳酸锂及氢氧化锂价差图等[5][7][10][12][15]

公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年（1H25）实际净利润为8700万人民币，每股收益（EPS）为0.053元人民币，相较于2024年上半年的净亏损52亿人民币有所改善[1] * 剔除主要来自外汇收益的一次性项目后，经常性净亏损为2.09亿人民币，较2024年上半年的经常性净亏损30.7亿人民币有所收窄[1] * 业绩低于预期，主要归因于少数股东权益高于预期，公司宣布2025年上半年不派发中期股息[1] * 公司2024年总收入为130.297亿人民币，预计2025年总收入将下降14.5%至111.416亿人民币，2026年预计增长35.1%至150.468亿人民币[6] * 公司2024年每股收益为-5.32元人民币，预计2025年将转为0.48元人民币，2026年和2027年分别增至1.45元和1.88元人民币[6] * 公司2024年净负债权益比为16.2%，预计2025年上半年净负债率升至19%[6][27] 业务部门表现 * 锂矿业务（占总毛利润67%）收入同比下降7%，但比预期高17%，主要因销量高于预期[23] * 估计锂辉石实现平均售价（ASP）为791美元/吨，比同期中国锂辉石到岸价（CIF）825美元/吨低4%[23] * 锂矿业务总毛利润同比下降24%，但高于预期，主要因收入更高[23] * 锂化合物业务（占总毛利润33%）收入同比下降36%，与预期基本一致[24] * 估计碳酸锂实现平均售价为8,703美元/吨，与中国碳酸锂市场价格8,606美元/吨基本一致[24] * 锂化合物业务总毛利润同比下降62%，但高于预期，主要因单位销售成本（COGS）低于预期[24] * 联营公司及合营企业收益转为正收益2.21亿人民币，而2024年上半年为亏损11.29亿人民币，但比预期低14%，主要因扎布耶亏损[25] 行业观点与锂价展望 * 行业层面，近期中国供应中断应为碳酸锂现货价格提供支撑，使其超越当前的国内边际成本支撑[2] * 然而，锂供应本质上比其他商品更具全球性，鉴于全球内在的产能过剩，当前现货价格（较6月低点上涨39%）的下行风险较大[2][32] * 风险回报尚未转为正面，公司的底部估值分析显示，在碳酸锂现货价格为10,500美元/吨LCE时，理论估值为16.0元人民币/股，在16,000美元/吨LCE时为20.8元人民币/股，均远低于其A股和H股当前股价[2][34] 盈利预测调整与估值 * 因应更高的少数股东权益，下调2025-27年盈利预测6-48%，但部分被锂矿和锂化合物更高的毛利润所抵消[2] * 基于周期底部和周期中值估值的平均法，将12个月目标价上调至H股21.5港元/A股23.0元人民币（原为H股19.0港元/A股21.0元人民币），维持H股/A股卖出评级[2][28] * 周期底部资产估值在碳酸锂现货价10,500美元/吨LCE时为H股17.1港元/人民币16.0元，其中上游资产估值占H股16.8港元/人民币15.7元（基于10倍2030年预期市盈率并贴现至2025年），中游转化业务估值占H股0.4港元/人民币0.3元（基于1倍2025年预期市净率）[28] * 周期中值估值则采用10倍/12倍市盈率对2028年矿业核心业务盈利进行估值（锂价处于周期中值水平），并以11%的贴现率贴现回2025年[28] 其他重要信息 * 营运成本及其他方面，销售、一般及行政费用（SG&A）同比下降6%，比预期低15%，同比减少主要因2025年上半年仓储费、港口杂费和保险费减少[25] * 财务成本同比增长12%，且高于预期[25] * 少数股东权益同比下降75%，但远高于预期，因需向少数股东分配更多利润（来自Windfield的盈利超预期及TLA亏损低于预期）[22][25] * 2025年上半年经营现金流为18.2亿人民币，同比下降19%[26] * 营运资金管理表现不一，应收账款天数/应付账款天数同比增加8%/30%，库存天数同比下降8%[26] * 2025年上半年投资现金流出减少20%至30.5亿人民币，自由现金流仍为负值12.3亿人民币[26]