市场环境与历史对比 - 当前山寨币市场表现疲软 多数现存山寨币市值较上个周期缩水95% 新币也陷入困境 [2] - 2021年山寨季由独特宏观环境驱动 各国央行在疫情下空前进印钞 廉价资本注入金融系统 传统资产收益率受压 资金流向高风险加密资产 [2] - 稳定币发行量从2020年底约200亿美元飙升至2021年底超过1,500亿美元 年内增幅超过7倍 为市场提供流动性基础 [3] - 当时加密行业内部DeFi Summer后基础设施铺开 NFT和元宇宙概念兴起 公链与扩容赛道处于增量阶段 项目与代币供给有限 注意力集中 [3] - 2021年DeFi蓝筹项目数量有限 Uniswap Aave Compound Maker等少数协议代表整个赛道 资金易形成合力推动板块上涨 [3] 市场结构变化 - 代币供给侧飞速膨胀 风险投资高度繁荣推高项目平均估值 空投经济和memecoin病毒式传播导致代币发行速度加快且估值水涨船高 [7] - 除memecoin外的主流项目普遍面临巨大代币解锁压力 据TokenUnlocks统计 2024-2025年有超过2,000亿美元市值代币面临解锁 形成高FDV低流通现状 [9] - 注意力高度碎片化 前20项目可划分出不下10个细分赛道 资金在不同赛道间快速切换且持续时间短 难以形成合力 [10] - 流动性层面 推动比特币和以太坊上涨的机构和ETF资金不会部署山寨币 偏好可托管合规头部资产 强化虹吸效应 [11] - 多数散户可能被山寨币套牢 没有多余流动性 缺乏新鲜血液持续涌入承接日益膨胀的代币供给 [11][12] 破圈应用与市场成熟度 - 2021年市场有DeFi为区块链引入活水 NFT将创作者与名人效应扩散到圈外 带来新用户和新用例扩张 [11] - 当前基础设施过度建设 真正破圈应用寥寥无几 市场变得更加务实 需要真实用户增长和可持续商业模式 [12] - 市场陷入存量博弈内卷 无法提供普涨行情需要的基础 [12] 本轮山寨季特征与机会 - 山寨季更可能在慢牛格局中以分化特征展开 不会重演2021年大水漫灌式普涨行情 [2][12] - 获利资金流转和板块轮动逻辑存在 比特币到10万美金后上涨动能减弱 资金开始寻找下一个标的 [12] - 资金本能寻找确定性 流向有基本面和PMF的项目 如Uniswap Aave等DeFi蓝筹维持较好韧性 Ethena Hyperliquid Pendle作为新星脱颖而出 [14][16] - 这些项目能生成可观现金流 产品被市场充分验证 如Tether 30天收入2.233亿美元增9% Circle收入1.372亿美元增4.4% Ethena收入5,450万美元增26.4% Pendle收入540万美元增72.3% [13] - 潜在催化剂包括打开费用开关等治理行动 [15] - 当市场主线如ETH上涨时 资金会寻找高度相关代理资产获取Beta收益 如UNI ETHFI ENS等 [17] - 主流采用叙事下 如果稳定币增长4倍到达1万亿美元 部分资金可能流入DeFi领域 推动价值重定价 [18] - 局部生态如HyperEVM因高讨论热度用户粘性与增量资金汇聚 可能出现数周到数月财富效应和Alpha [20] - 明星项目如pump.fun在估值回到保守区间后 若基本面保持强劲可能存在回升机会 作为meme赛道龙头兼有收入支撑和回购模式 [23] 机构化与未来趋势 - 传统金融机构资金配置逻辑需要可解释现金流和可对标估值模型 直接利好DeFi在下周期扩张和增长 [24] - DeFi协议为争夺机构化资金 将在未来6-12个月内更积极开启费用分配回购或红利化设计 [24] - 估值逻辑将从基于TVL转向现金流分配 Aave推出Horizon允许抵押代币化美国国债和机构基金借出稳定币 [24] - 利率衍生品如Pendle 结构化产品平台如Ethena和收益聚合器将受益于传统金融对链上收益需求增强 [24] - 风险在于传统机构可能利用品牌合规和分销优势发行受监管围墙花园式产品与现有DeFi竞争 [24] - 未来山寨币市场可能偏向杠铃化 流动性涌向两端：一端是蓝筹级DeFi与基础设施 拥有现金流网络效应和机构认可度 另一端是纯粹高风险偏好筹码如memecoin与短期叙事 [25] - 中间项目拥有一定产品但护城河不够深叙事平淡 在流动性结构未改善情况下市场定位可能尴尬 [25]