文章核心观点 - 中国股权投资行业正从“规模扩张”转向“质量重塑”，面临国资主导、退出焦虑、硬科技投资深水区等挑战，行业处于技术与商业化的重要“拐点”[2] - GP（普通合伙人）与LP（有限合伙人）的关系在动态演变，LP的诉求日益多元化，呈现出“既要财务回报、又要招商引资、还要产业协同”的“既要又要还要”特征，GP需寻找“最大公约数”并进行预期管理[2][6][15] - 行业普遍认为，无论机构规模大小，未来能够穿越周期、实现基业长青的机构，需要具备深刻的政策理解力、专业的技术判断力以及强大的人才梯队[2][40] 行业现状与年度关键词 - **DPI与耐心资本**：DPI（投入资本分红率）和“耐心资本”成为年度高频词，LP逐渐认识到硬科技投资周期长、难赚快钱，需要给予企业更多时间容忍度[2][13] - **拐点**：行业感受到多个层面的“拐点”，包括AI技术商业化拐点、LP关注的DPI拐点、创业者关注的现金流拐点，以及二级市场（尤其是港股科技股、医药股）活跃度提升带来的IPO窗口期拐点[13] - **产业协同**：地方政府LP的诉求重点从单纯的财务回报，转向更迫切地希望利用GP的项目资源、产业背景和科技知识来发展地方产业，实现产业升级[15] - **了结与变局**：从LP视角看，“了结”意味着处理存量基金退出、完成交易是核心且痛苦的过程；从GP视角看，“变局”体现在宏观经济、资本市场（如港股从低迷到开窗）以及技术浪潮（如AI）带来的巨大不确定性中[16] 主要投资机构概况 - **盛景嘉成创投**：以清华产业高管和工科校友为核心决策人的民营机构，管理直投基金和母基金规模约130亿元，累计推动267家项目上市，近期成功发行了民营创投机构科技创新债[7] - **国晨创投**：成立于2023年，孵化自达晨创投，首期基金管理规模30亿元并实现超募，团队约19人，聚焦新一代信息技术、高端制造、新能源和新材料等“十五五”规划方向[8][9] - **东方富海**：成立于2006年的人民币投资机构，管理规模约350亿元，投资近700个项目，超80个通过IPO退出，主要投资硬科技赛道[11] - **商汤国香资本**：商汤科技旗下的CVC基金平台，成立于2021年，管理规模45亿元，以产业资本视角布局AI上下游产业链[11] - **中科创星**：具有科研院所背景的早期硬科技投资机构，在管规模约140亿元，投资了560多家企业，主要助力科学家创业和科技成果转化[11] GP应对LP多元诉求的策略与实践 - **寻找最大公约数**：与地方政府引导基金合作时，通常设定一个财务回报门槛，招商引资要求可能优先，但前提是“别亏”，以此作为合作基础[18] - **预期管理与综合回报量化**：建议建立“综合回报”量化模型，将财务收益与非财务价值（税源、就业、供应链集聚等）共同呈现；对返投要求进行柔性转化，以更优估值换取企业核心板块落地[20] - **分层匹配与退出共识**：根据LP层级（省级、市级）匹配不同资源和预期；在投资初期即与LP明确多元退出路径（如并购、S基金转让），并在协议中约定，减少后续偏差[20] - **募资规划与角色意识**：在募资时做好LP规划，沟通好预期，避免过度承诺；在投资时要求团队把招商意识纳入角色，积少成多完成落地诉求[24] - **基金结构设计**：采用多元化LP结构，例如配置1/3国家级引导基金、1/3地方政府引导基金、1/3市场化资金，以平衡不同诉求并保证整体收益[24][25] - **坚守财务回报优先级**：作为财务投资机构，始终将财务回报放在首位，在评估区域禀赋与投资方向匹配、基本不影响回报的前提下，才满足地方反投要求[21][22] 硬科技投资与赛道布局逻辑 - **深度行业研究**：通过研读论文、追踪技术前沿、下沉到高校和实验室，从科学技术第一性原理出发进行趋势判断，挖掘“水下”项目[27] - **赋能科学家创业**：设立专门投后团队，为被投企业提供“找人、找钱、找方向”的多元要素支持，包括政策咨询、商业化团队搭建、产业资源对接，甚至提供芯片流片平台和定制化产业园区[28] - **AI投资策略演进**：投资策略从AI 1.0跨越到AI 2.0，2025年重点关注早期孵化、机器人和智能硬件三个方向，并借助集团算力、模型、芯片等资源赋能早期项目[28][29] - **机器人细分领域挖掘**：在机器人领域已获得高回报（如18倍以上），2025年继续关注灵巧手、大脑、触觉等细分方向，看好初创企业的先发优势[29] - **智能硬件与出海**：依托中国产业链优势，从底层端侧芯片（如支持端侧跑7b模型、40-100TOPS算力）到上层陪伴玩偶、学习机、3D打印等应用进行布局[29] 退出策略的多元化探索 - **退出环境改善**：相比2023年，2024年A股在恢复，港股增长非常快，退出环境整体好转，但与2021-2022年高峰期仍有差距[30] - **“投两头”策略**：结合投资早期高爆发力项目和Pre-IPO项目，以适应地方政府出资周期短（如5+2年）的特点，快速实现DPI为1，并平衡整体收益[30][31] - **赛道选择紧扣国家战略**：国内IPO以国家战略为主，必须投资国家战略重点支持的硬科技赛道，单纯能赚钱的公司已难以上市[31] - **探索多元退出方式**：包括利用控股的上市公司进行并购、将多个同赛道公司打包组合成集团上市、以及通过S基金转让等方式[31][32][35] 机构增值服务与生态构建 - **供应链与客户赋能**：利用平台已投资的近800家企业形成的产业链网络，为新投企业快速对接核心客户和供应链资源，甚至提供“敲门砖”式服务[34] - **全生命周期资本护航**：周期性组织被投企业与港交所、深交所、上交所进行交流，提供最新上市政策指导；同时满足LP对S基金和并购标的的需求[35] - **搭建企业家生态**：定期组织超千人的企业家峰会，促进被投企业、上下游上市公司之间的交流与合作，并在人才储备方面提供支持[36] - **设立产业生态落地办**：由具备地方政府工作背景的资深合伙人牵头，驻扎在LP集中的城市，用政府语言体系进行政策沟通，高效协助企业落地，形成正循环[36] 未来行业格局与机构长青要素 - **专业主义对规模主义的胜利**：行业洗牌的本质是专业能力的竞争，而非单纯规模大小。资金将持续向半导体、AI、生物医药等高技术壁垒的硬科技赛道集中[39][40] - **“大而全”与“小而美”长期共存**：“大而全”平台具有资金和配置优势，“小而美”机构凭借垂直专业度和深度产业赋能能力生存，两者形成市场互补。中等规模、策略模糊的机构最危险[39][40][41] - **机构长青的核心能力**：包括对政策与国家战略的深刻理解、对前沿科技的高度关注与专业判断能力，以及建立有效的人才梯队和激励制度[40] - **GP的新画像要求**：对于母基金LP而言，GP处理存量基金退出、实现“了结”的能力是首要判断依据；持续交付预期甚至超预期结果的GP，才能获得后续出资[37][38] - **快速学习与生态位**：无论机构大小，最重要的是找准自身生态位，结合资源禀赋制定策略，并具备快速捕捉新信号、快速学习和迭代的能力[42]