行业与公司 * 行业为中国宏观经济与金融市场[1] * 公司为德意志银行(Deutsche Bank) 其研究团队是报告的作者[4] 核心观点与论据 * 中国金融市场出现风险偏好情绪升温 与经济增长基本面出现分化 股市自7月以来录得两位数涨幅 创10年新高 而债券市场出现抛售 同时期经济活动却有所放缓[1] * 此轮风险偏好转向由三大因素驱动[2] * 政策引发的经济放缓旨在遏制供应过剩 "反内卷"政策成为首要任务 承诺遏制低价竞争并促进产能削减 这可能导致工业生产和固定资产投资下降 但若成功将改善价格预期和企业盈利[5][6] * 财政扩张创造了充裕的流动性 政府杠杆速度快于家庭和企业总和 其债务每季度增加超过GDP的2% 政府支出可能已将约7万亿元人民币从政府账户转移至家庭和企业[10] M1和M2增长近期加速 非银行金融机构存款自年初以来增加5万亿元 仅7月就增加2万亿元 历史表明此类激增通常由股市强劲流入驱动[9] * 外部环境变得更加有利 与美国的关税战风险自5月以来已降温 高层官员多次会晤 并将关税延期90天[12] 尽管对美出口下降 但2025年前7个月中国整体出口仍录得6%的同比增长 得益于对欧盟、东盟和非洲的正增长[13] 国际和国内对中国的看法也有所改善 在高收入国家 对中国的看法已改善到与美国（恶化）观点相当的水平[14][16] * 此轮风险偏好情绪比2024年9月的政策驱动行情基础更广泛 结合了国内政策冲击、充裕流动性、外部环境和国内情绪(技术突破和民族自豪感增强) 因此积极势头在短期内持续的可能性更高[17][18] * 若增长持续放缓数月且无稳定迹象 或"反内卷"措施未能削减产能和重振经济 通缩预期可能再次主导市场情绪 另一个风险是股市过快上涨导致估值过高 引发金融稳定担忧和监管行动[19] 其他重要内容 * 政府若看到增长进一步放缓 可能会增加需求支持措施以确保其5%的增长目标 政策选项包括修订预算以容纳更多财政支出和中国人民银行降息(预测10月再降息10个基点)[7] * 7月PPI通胀停止恶化 高频数据显示主要工业品价格自7月中旬开始反弹 并在最近几周继续上涨 PPI通胀反弹对企业盈利和核心CPI通胀都是好消息[6] * 民族自豪感自2025年初以来日益增强 原因包括技术突破、应对外部挑战的能力增强以及中国文化和品牌的日益流行 类似积极情绪在2020年下半年至2021年上半年也曾推动股市表现优于大盘[18]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 预计财政扩张不会显著提升期限溢价，预计不断增加的赤字主要通过短期国债融资 [9] - 目前不宜对中国风险资产持战略性积极态度，国内通缩和关税不确定性仍对前景构成压力 [14] - 预计2026年美联储将降息175个基点，即使不出现衰退，当前利率已具限制性且劳动力市场强劲 [17] - 认为美国资产不会失去避险吸引力，目前美元资产几乎没有替代选择 [22] - 法律挑战美国关税不会导致贸易紧张局势持续缓和，美国政府有多种途径维持或重新建立当前关税水平 [27] 根据相关目录分别进行总结 财政扩张与期限溢价 - 预计明年约3000亿美元的财政扩张对期限溢价影响甚微，财政扩张已基本被市场消化，预计即将出台的美国财政法案中新增政策变化带来的影响仅约900亿美元 [9] - 财政部可能选择通过短期债券发行来弥补增量赤字，预计息票拍卖规模不会有长期变化 [9] 中国风险资产 - 尽管中国股票策略师对中国股市的战术性看法更为积极，但宏观层面的全面复苏仍面临挑战 [14] - 由于国内经济消化关税冲击和房地产通缩周期的影响，生产者价格指数（PPI）通缩将持续到2026年 [14] - 2025年下半年的增量财政刺激可能会因部分关税缓和而缩减，贸易紧张局势可能在第三季度关税暂停到期时再度出现，影响投资者情绪 [14] 美联储降息预期 - 预计2026年底美联储将降息至2.625%，即使不出现衰退，美国今明两年约1%的经济增长仍代表着显著放缓 [17] - 到2026年底失业率升至4.8%将促使美联储采取行动，且当前利率已具限制性，两种美国经济前景情景均包含美联储宽松政策 [17] 美国资产的避险属性 - 认为对美元资产需求消失的担忧过度，目前美元资产几乎没有替代选择，美国可投资股市市值几乎是第二大市场的五倍，超过一半的高等级固定收益证券以美元计价 [22] - 市场规模的转变需要时间，“别无选择”（TINA）仍是当前主题 [22] 美国关税与贸易局势 - 尽管总统紧急权力支撑的大部分关税最终是否会得到维持尚不确定，但美国政府有多种途径维持或迅速重新建立当前关税水平 [27] - 维持关税基本情景预测，即大多数地区为10%，中国为30 - 40%，钢铁、铝、汽车、半导体和制药等行业为25% [27]

财政扩张对金融数据的支撑 - 4月新增社融1.16万亿元，同比多增1.2万亿元，主要由政府债贡献，其中政府债净融资9729亿元，同比多增超1万亿元 [2] - 社融同比增速从3月的8.4%升至8.7%，M2同比增速从7.0%升至8.0%，环比年化增速均超9%，显示实际动能较强 [2] - 财政存款同比增速达21.5%，为2022年一季度以来最高，反映财政发债节奏快于拨付进度 [3] 信贷数据与地方债置换影响 - 4月新增信贷2800亿元，同比少增4500亿元，但考虑地方债置换约5000亿元后，信贷增速与3月持平（约8.0%） [3] - 剔除置换债后，国债和地方债融资进度显著快于往年，若未来拨付加速或进一步支撑经济 [3] 企业融资需求与利率走势 - 4月新发企业贷款利率为4.2%，较3月下降10bp，年初累计降23bp，反映内生融资需求仍弱 [4] - 制造业中长期贷款增速降至8.5%，为2020年以来新低，且首次低于全企业中长期贷款增速 [4] 政策与居民资产负债表动态 - 金融时报指出降低非利息成本为关键，宽松政策效果或随外部环境改善更快显现 [5] - 一季度居民净资产修复，若二季度延续，可能提振经济，但收入预期和地产供需仍压制房价 [5]