核心观点 - A股市场存在显著的ESG正溢价现象，即ESG评分越高的公司，其股票未来收益率往往越高，买入ESG高分股并卖出ESG低分股的投资策略能获得明显的超额收益 [1] - ESG指标的预测能力在不同市值股票中存在显著差异，其在大盘股和中盘股中效果最为显著，是有效的选股工具，但在微盘股中正溢价现象不明显 [1][3] - 在ESG的三个分项指标中，社会责任（S）指标的预测能力最强且覆盖面最广，环境（E）指标在大盘股中有效，而治理（G）指标在A股中未表现出明显的选股优势 [2][3][5] 研究设计与数据 - 报告采用秩鼎的ESG评分数据，覆盖时间区间为2014年4月至2025年9月，共138个月的数据，该数据具有覆盖范围广、月度更新、高度本地化等优势 [21][22][23] - 实证方法参考Fama和French（2008）的排序分组法和横截面回归法，以探讨股市异象 [24] - 股票样本按累计自由流通市值占比划分为四组：大盘股（前70%）、中盘股（70%-85%）、小盘股（85%-95%）和微盘股（后5%） [25][31] - 样本筛选后，平均每月剔除13%的股票样本和5%的自由流通市值，秩鼎ESG数据在筛选后样本中几乎实现全覆盖，最大缺失比例仅为3.4% [27][28] 实证结果与分析：排序分组 - 除微盘股外，全样本及其他规模分组中，ESG指标与收益率呈现明显正相关关系 [1][37] - 基于ESG指标的对冲组合（做多最高组合/做空最低组合）收益率随规模递增：大盘股组合加权和等权收益率分别为0.62%和0.66%，中盘股分别为0.41%和0.46%，且均统计显著 [37][39] - 环境（E）指标的正向溢价现象与ESG整体指标类似，但仅在大盘股样本中明显，其对冲组合加权和等权收益率分别为0.43%和0.47% [2][40][41] - 社会责任（S）指标在所有规模分组中均表现出与收益率的明显正相关，对冲组合收益率相对较高且显著，加权收益率范围在0.34%至0.51%之间 [2][43][45] - 治理（G）指标在排序分组和横截面回归中均未表现出明显的正向溢价特征 [2][46][47] 实证结果与分析：横截面回归 - 横截面回归结果显示，ESG评分的估计值均为正且显著，表明该指标具有明显的预测能力，其预测能力在中盘股和大盘股中更为突出 [50][51] - 对数总市值的估计值在除大盘股样本外的其他情形中均显著为负，表明中国A股市场存在显著的规模效应，且效应大小随规模分组递减 [50] - 对数超额换手率的估计值均为负且显著，表明存在明显的情绪效应，即超额换手率越高的股票收益率越低，该效应在小盘股中最为明显 [51] - 分项指标回归中，S指标在所有情形下均显著，E指标在全样本和大盘股中显著，而G指标在所有情形下均不显著，结论与排序分组结果一致 [52][55] 稳健性检验 - 使用中国四因子模型（市场、规模、价值、情绪）对排序分组收益率进行调整后，各指标的显著性有所下降，但ESG指标在大盘股样本中的对冲组合、S指标在所有规模分组的对冲组合仍能取得显著的超额收益 [3][60][63] - 经过四因子调整后，大盘股ESG对冲组合收益率降至0.52%（加权）和0.54%（等权），但仍显著；中盘股ESG对冲组合收益率降至0.19%（加权）和0.24%（等权），变得不显著 [63] - 经过四因子调整后，S指标对冲组合在各规模分组中仍然显著，加权超额收益范围为0.36%至0.64% [64] - 采用行业中性的排序分组方法能提高ESG、E和G指标的预测能力，略微降低S指标的预测能力，但未改变不同规模分组中指标预测能力的排序 [3][65][67]