涉及的行业与公司 * **行业**：中国互联网行业，特别是跨境电商领域[2] * **公司**：拼多多（PDD Holdings Inc），及其旗下跨境电商平台Temu[2][3][7] * **竞争对手**：亚马逊（Amazon）、阿里巴巴（Alibaba）旗下速卖通（AliExpress）[4][6] 核心观点与论据：Temu业务表现与战略 * **美国市场恢复增长**：受关税上调（2月起）和小额豁免政策取消（5月起）影响，Temu美国GMV在第二季度估计同比下降20%[2] 随着消费者适应更高价格水平、关税缓和，以及Temu恢复在美国的流量获取和全托管模式运营，专家观察到其美国GMV从第三季度末开始反弹[2] 强劲的黑色星期五销售可能帮助抵消了早期的GMV下滑，使Temu在2025年实现稳定的GMV[2] * **可持续的价格优势**：Temu在6月对全托管产品进行了一次性提价，但其半托管产品的价格始终比亚马逊低10-15%[2] 除了平台补贴，Temu更低的商家运营成本结构（Temu的佣金率和履约费用<30%，而亚马逊为50%）和更高的效率是其竞争性定价的主要驱动力[2] 这些价格优势预计长期可持续[2] * **欧洲市场表现亮眼**：年初至今，Temu欧洲GMV实现了80-100%的强劲增长，目前占其全球GMV的35%，规模与美国市场相当[3] 强劲表现主要归因于Temu利用中欧铁路货运扩大半托管模式，从而增强了泛欧洲配送能力[3] Temu还与欧洲国有邮政服务提供商（如法国）签署了合作伙伴关系，以确保最后一公里配送[3] 这些战略准备为Temu应对可能提前至2026年第一季度实施、主要针对全托管产品的150欧元以下小额豁免门槛取消提供了更坚实的基础[3] * **其他地区扩张更趋谨慎**：Temu其余市场包括拉丁美洲（10%）和东南亚（6%）[3] 由于对跨境电商的监管审查以及区域内竞争加剧，东南亚的增长在下半年有所放缓[3] 作为回应，自第二季度起，Temu缩减了在东南亚/非洲的流量获取力度，Sensor Tower数据显示其各自的应用下载量在2025年第三季度环比分别下降43%和19%[3] * **亏损收窄迹象**：渠道调查显示，Temu在美国于9月实现盈亏平衡，英国于10月同样实现盈亏平衡，这得益于其广告货币化努力的逐步推进（约占GMV的5-8%，而亚马逊为15-20%）[3] 随着Temu在美国和欧洲（占其市场的70%）显示出盈利趋势，加上在其他地区更严格的销售与营销支出，预计Temu持续的亏损收窄可能成为拼多多的关键催化剂[3] 核心观点与论据：竞争格局与策略 * **与亚马逊的竞争**：亚马逊在2024年11月推出的“Amazon Haul”（亚马逊内的Temu式折扣专区）反响平淡后，已转向通过2025年11月新推出的独立应用“Amazon Bazaar”在发展中市场扩张[4] Temu和Amazon Bazaar都服务于新兴市场对价格敏感的消费者，提供2-10美元的极低价格区间[4] 专家强调Temu的竞争优势源于其在中国广泛的工厂型和白标商家网络，这是亚马逊可能需要大量时间才能建立的[4] * **与速卖通的竞争**：在阿里巴巴于2024年11月对其国内和国际电商业务单元进行结构性整合后，专家注意到集团协同效应增强，包括共享供应链能力（如LazMall，将天猫品牌整合到Lazada）以及利用菜鸟物流网络，这与Temu的低价定位形成差异化[6] 在速卖通上，商家注意到阿里巴巴的战略从速卖通跨境业务模式转向第三方市场模式，优化运营以更有效地利用国内业务的协同效应，并为货币化提供更好的空间[6] * **商家策略**：接受调查的商家继续在不同平台上采取差异化策略[6] 他们愿意在Temu上增加投资，以获取尚未充分渗透的价格敏感消费者，同时将亚马逊作为针对高端客户的稳定销售渠道，专注于毛利率更高和新推出的产品[6] 面对全球消费不确定性，专家认为Temu的低价定位应该会脱颖而出[6] 核心观点与论据：估值与投资观点 * **重新评估拼多多的时机**：基于1）国内业务健康，其他电商平台优先发展即时零售使竞争缓和；2）Temu亏损可能已见顶，因美国恢复了全托管模式且欧洲业务持续增长[7] 最近降低的美中关税也应在未来几个季度对Temu的GMV增长有利[7] * **估值具有吸引力**：假设2026年调整后净利润为1500亿元人民币，拼多多目前以8倍2026年预期市盈率交易，估值具有吸引力，且Temu充足的增长潜力尚未完全反映在股价中[7] * **投资评级**：UBS给予拼多多“买入”评级，目标价未在核心纪要中明确，但历史评级表格显示持续为“买入”[21][25][26] 其他重要内容：风险提示 * **行业风险**：中国互联网行业的关键风险包括：1）竞争格局演变和竞争加剧；2）技术趋势以及互联网用户需求和偏好的快速变化；3）货币化不确定性；4）流量获取、内容和品牌推广成本上升；5）IT系统维护；6）向国际市场扩张；7）市场情绪的不利变化；8）监管变化[8] * **公司特定风险**：拼多多的关键风险包括：1）销售假冒或非法产品带来的责任；2）来自其他电商公司的竞争；3）扩展产品供应的挑战；4）监管风险[9]