涉及行业与公司 * 报告为摩根大通发布的《全球大宗商品2026年展望》，覆盖整个大宗商品行业 [1] * 报告详细分析了能源（原油、天然气）、工业金属（铜、铝、镍、锌、铅）、贵金属（黄金、白银、铂族金属）以及农产品（玉米、小麦、棉花、糖、大豆、咖啡、可可、牲畜）等多个细分市场 [9][15][19] 核心观点与论据 **整体市场观点** * 大宗商品市场进入“供应驱动的鳄鱼周期”，供应受限的金属表现持续优于供应过剩的能源 [1][27] * 彭博大宗商品指数（BCOM）在2025年已上涨近12%，预计2026年将相对稳定，因能源价格的预期下跌将被金属和农产品价格的持续上涨所抵消 [7][10] * 历史上商品价格周期高度同步，但这一同步性在2024年被打破，能源价格走低而金属价格飙升，这种分化主要由供应动态驱动，并可能持续至2027年 [7][39] * 在通胀影响上，大宗商品在2023和2024年是重要的反通胀力量，但在2025年推高了整体通胀，主要受特定食品和金属类别价格飙升推动，尽管油价下跌了16% [7][51] **贵金属：持续看多** * 连续第四年维持对黄金的多年看涨观点，预计央行和投资者需求将推动金价在2026年达到5000美元/盎司 [9][16] * 看涨黄金的核心论据包括：供应相对缺乏弹性；央行购买是看涨基础，预计2026年央行购买量为755吨（虽低于近期1000吨以上的峰值，但仍高于2022年前400-500吨的平均水平）；投资者需求也有强劲增长空间 [16] * 随着黄金上涨，预计白银价格在2026年将升至58美元/盎司，尽管其工业需求出现裂痕 [16] * 预计铂金价格在2026年平均为1670美元/盎司，而钯金价格受美国关税风险支撑，但结构性需求疲软预计将在2027年使市场恢复平衡，到2026年底价格将回落至1150美元/盎司左右 [16][17] **工业金属：供应紧张支撑价格** * 工业金属是第二看好的多头品种，尤其是2026年上半年，严重的供应中断支撑铜的看涨前景 [9][18] * 最看好铜价，预计在2026年上半年将涨向12500美元/吨，2026年全年平均价为12075美元/吨 [9][18] * 核心论据：铜矿供应持续受阻，一系列重大供应中断导致今年矿供应增长基本持平，并从2026年预测中削减了约50万吨，使明年增长率仅为1.4%；尽管中国需求增长预计将从今年的约4%放缓至2026年的2.5%，但电网投资和数据中心需求等结构性支撑将维持全球需求增长在2.6%左右；供应疲软和需求相对稳定将收紧精炼铜市场 [18][44] * 预计上涨的铜价将带动铝价在2026年上半年涨向3000美元/吨，之后印度尼西亚的铝供应增长将开始拖累其基本面和价格 [18] * 预计镍价在2026年将保持区间震荡，而锌的供应过剩加剧使其前景更偏空，预计到2026年第四季度价格将回落至2650美元/吨 [18] **农产品：预期回报分化，波动性可能回归** * 对农产品商品的预期回报好坏参半，看涨玉米和小麦，认为ICE2棉花和ICE11糖有更大上行空间，但对大豆持更悲观看法 [9] * 预计2026年农产品市场风险偏好和波动性将回升，驱动因素包括：美中贸易关系前景更明确；全球农产品可用性预计在2026/27和2027/28年度将保持在多年低点，并从2025/26年度的低位进一步下降；生产者利润率处于历史低位，使得市场对供应侧冲击更敏感 [19] * 顶级选择是ICE2棉花（2026年第四季度预测：75美分/磅），而ICE11糖（2026年第四季度预测：17美分/磅）被视为进入2026年时估值最低的商品 [19] **能源：看空石油，美国天然气转熊** * 维持对石油的看空观点，预计布伦特原油价格将从2024年的80美元/桶、2025年的68美元/桶进一步下跌，在2026年平均为58美元/桶 [9][24] * 核心论据：尽管需求稳健（预计2025年增长0.9百万桶/日，2026年类似，2027年加速至1.2百万桶/日），但供应过于充足；全球石油供应增速预计在2025和2026年都是需求增速的三倍；全球可观察库存今年已增加1.5百万桶/日；若无干预，过剩量预计在2026年将攀升至2.8百万桶/日，对布伦特价格构成下行压力，可能在2026年跌破60美元，并在第四季度跌至50美元低点 [24] * 对美国天然气的看法从中性转为明确看空，预计2026年亨利港价格平均为3.74美元/MMBtu，低于当前远期曲线 [9][20] * 核心论据：预计明年产量强劲增长，特别是二叠纪盆地伴生气产量；尽管液化天然气原料气需求将推动需求侧增长，但预计可再生能源的大量新增产能将抢占原本属于天然气的市场份额 [20][22] * 欧洲和全球天然气市场面临价格下跌和结构性存储水平降低，原因在于目的地灵活的美国液化天然气成为边际供应源；预计TTF价格在2026年平均为28.75欧元/兆瓦时，2027年为24.75欧元/兆瓦时，比当前远期价格低3-4欧元/兆瓦时 [23] **衍生品与交易策略** * 石油波动率：预计油价逐渐走低将拖累石油波动率进入2026年；M3平价波动率同比下降4个点至27波动率；鉴于油价缓慢跌向55美元/桶的预期，倾向于使用有限下行结构（如看跌价差）而非普通看跌期权以控制成本 [52][60] * 贵金属波动率：进入2026年，贵金属波动率升高但并非卖出时机；XAU隐含波动率同比上升7个点，比疫情前常态高8-10个点；鉴于金价上行潜力（预计2026年第二季度达4655美元，第四季度达5055美元），推荐零成本3个月期XAU 1*2反向比率数字看涨价差等结构 [62][63] **技术分析观点** * 黄金：在经历了1970年代以来最强劲的年度表现后，预计黄金将维持长期上升趋势，但2026年表现可能不及2025年耀眼；预计市场将在2026年初进行广泛区间盘整，关键中期支撑位在3601美元（5月61.8%回撤位）和3438-3500美元（8月底/9月初突破区） [72] * 基础金属：在2025年第四季度保持看涨趋势倾向，铜和铝均突破了各自的多季度基底形态；LME 3个月期铜的基底形态量度目标位在12248美元/吨 [90] * 能源：布伦特原油在2025年保持了自2022年以来的广泛交易区间；预计至少在未来六个月内维持相同交易区间，关键中期阻力位在70美元附近，支撑位在50美元中段 [95] 其他重要内容 **历史周期分析** * 世界银行研究确定了1970年至2024年间27种商品的14个周期，大约每四年一个周期 [34] * 周期特点：商品低迷期平均持续略低于四年半，而繁荣期持续略超过三年；这种不对称性在贵金属中尤为明显；工业金属和能源价格表现出强相关性，而农产品往往独立运行，受局部特殊冲击驱动 [34][36][37] * 近期周期变化：2002年后的时期主要由商品需求动态塑造；自2020年以来波动性加剧，繁荣期现在平均持续24个月，低迷期平均仅23个月，峰到峰周期持续时间从90个月减半至45个月 [38] **供应分化细节** * 自2020年5月低点以来，非欧佩克+石油供应截至2025年11月激增了29%，同期全球液化天然气出口能力增长了17% [39] * 金属供应增长普遍受限：黄金矿供应在2023和2024年基本持平，预计今年仅增长约2%；白银、铂金和钯金的供应严重未能跟上需求增长；铜矿供应限制在2025年达到顶点，预计今年矿供应零增长，并将2026年预测削减约50万吨 [40][44] * 铝方面，随着中国供应接近4500万吨产能上限，全球供应增长今年已大幅减速至2%以下 [45] * 石油综合体内也出现供应驱动的分化：尽管原油价格自年初以来下跌了16%，但汽油、柴油和航空燃油等精炼石油产品价格保持韧性 [46] **指数表现数据（截至2025年12月1日）** * 2025年迄今，BCOM贵金属子指数飙升62%，工业金属上涨11%，能源下跌4%，农业和牲畜指数基本持平 [10][11] * 具体商品2025年迄今表现：白银上涨92%，黄金上涨53%，咖啡上涨34%，铜上涨25%，铝上涨24%；布伦特原油下跌8%，WTI原油下跌9%，亨利港天然气下跌13% [15]

大宗商品市场环境 - 截至2025年11月19日，彭博大宗商品指数在2025年内上涨10% [2] - 2025年第三季度，彭博大宗商品指数六个板块中有四个录得增长，其中石油板块上涨4%，而谷物和能源板块除外 [2] - 2025年10月，中国主要大宗商品进口普遍放缓，但铁矿石需求保持韧性，而原油、天然气和煤炭进口量出现下降 [3] 大宗商品市场展望 - 世界银行于2025年10月30日预测，2026年全球大宗商品价格将下降7%，原因包括全球经济活动疲软、贸易紧张持续和石油供应过剩 [4] - 另一方面，贵金属价格预计在2026年增长5% [4] - 路透社于2025年11月13日报道，得益于美国产能扩张，2026年全球液化天然气供应量可能增长10.2% [5] - 美国液化天然气产能预计从2024年的9000万吨显著增长至2026年的1.3亿吨，2025年预计达到1.1亿吨 [5] 选股方法论 - 名单筛选基于对冲基金持仓兴趣，使用了金融媒体来源、ETF和筛选器 [8] - 依据Insider Monkey的数据库，该数据库在2025年第二季度追踪了983只股票 [8] - 列表按每只股票被对冲基金持有的数量升序排列 [8] Air Products and Chemicals, Inc. (APD) - 截至2025年第二季度，有53家对冲基金持有该公司股票 [11] - 2025年11月11日，Evercore ISI将其目标价从375美元下调至325美元，但维持"跑赢大盘"评级，并指出化工股在财报公布后平均上涨6% [12] - 公司2025财年第四季度每股收益为3.39美元，略高于3.38美元的预期，全年每股收益为12.03美元，同比下降3% [13] - 当季运营利润率稳定在23.7%，并通过裁员16%实施成本重置策略，同时向股东返还16亿美元 [13] - NEOM绿色氢能项目已完成近90%，预计2027年实现氨气产出，公司预计2026财年每股收益增长9%，资本支出约40亿美元 [14] - 公司业务遍及北美、欧洲、亚洲和中东，运营工业气体、氢能和大规模能源转型项目 [15] EOG Resources, Inc. (EOG) - 截至2025年第二季度，有53家对冲基金持有该公司股票 [16] - 2025年11月11日，RBC Capital维持其145美元的目标价和"买入"评级 [16] - 2025年第三季度净利润为15亿美元，自由现金流为14亿美元，调整后每股收益为2.71美元，调整后每股经营现金流为5.57美元 [17] - 当季通过股息和回购向股东返还10亿美元，定期股息同比增长8%，回购金额近4.5亿美元，季度股息支付创下近5.5亿美元纪录 [18] - 公司将自由现金流指引上调至45亿美元，季末持有现金35亿美元，长期债务77亿美元，核心资产包括特拉华盆地、鹰福特、尤蒂卡和新兴天然气资产 [19] - 公司是美国石油和天然气生产商，在二叠纪、鹰福特、尤蒂卡等地区拥有大规模页岩资产 [20] The Mosaic Company (MOS) - 截至2025年第二季度，有54家对冲基金持有该公司股票 [21] - 2025年11月12日，高盛重申"买入"评级，但将目标价从37美元下调至33美元，理由包括Fertilizantes业务积极表现以及磷肥销量指引下调 [22] - 2025年第三季度净利润从去年同期的1.22亿美元增至4.11亿美元，调整后息税折旧及摊销前利润从4.48亿美元增至8.06亿美元，得益于强劲的实现价格和有效的成本控制 [23] - 当季营运资金因库存水平和定价增加超过4亿美元，经营现金流为2.29亿美元，管理层强调流动性控制是重点 [24] - 公司预计到2026年实现2.5亿美元的成本节约，目前已初步削减1.5亿美元，并预计巴西业务在信贷挑战下保持韧性，磷肥业务资产健康状况改善将支持2026年生产稳定 [25] - 公司是磷肥和钾肥作物营养品生产商，业务遍及北美、南美和国际市场 [26]

投资评级与目标价 - 对紫金矿业H股给予"买入"评级，目标价为39.00港元 [6] - 当前股价为34.00港元，预期股价回报率为14.7%，预期股息收益率为2.0%，预期总回报率为16.7% [6] - 公司市值为9036.36亿港元（约1162.73亿美元）[6] - 估值基于DCF模型，假设永续增长率为2.5%，加权平均资本成本为8.2%，得出每股价值35.2港元，加上卡莫阿项目净现值3.8港元，合计目标价39.00港元 [8] 黄金市场观点与公司战略 - 紫金矿业高管对金价持积极看法，认为全球政治环境变化、美联储降息、债券扩张及新兴国家黄金储备扩张将推动金价上涨 [2] - 历史周期中，1970-80年代布雷顿森林体系崩溃期间金价上涨20倍，2008年全球金融危机期间上涨6-7倍，而本轮周期（2019年至今）金价仅上涨2倍，认为仍有上行空间 [2] - 紫金矿业旗下紫金黄金平台专注于黄金业务，目标到2030年实现年产100吨黄金，复合年增长率为15% [3] - 增长主要来自两方面：30%来自内部产量提升，70%来自并购（特别是在南美和非洲地区）[3] 铜市场观点与供应动态 - 全球前十大铜矿商在2025年前9个月铜产量约为800万吨，而紫金矿业同期铜产量同比下降2% [4] - 产量下降主要归因于年内三个矿山生产受扰，以及电力中断和运输问题 [4] - 展望未来，由于发现新矿难度越来越大，资本支出周期可能延长，而需求保持强劲，预计到2035年将达到4000万吨，认为超级周期才刚刚开始 [4] 多金属并购计划 - 铜矿方面，尽管收购难度更大、成本更高，紫金矿业仍积极寻找潜在机会 [5] - 金矿方面，认为在南美和中亚等地区仍存在并购机会 [5] - 锂矿方面，公司将主要聚焦现有锂项目，目标到2028年实现20-25万吨的年产能 [5]

公司表现与财务状况 - 公司股票被列为当日最差股票，表现落后于同行，尽管大宗商品普遍上涨 [2] - 公司面临执行问题、产量不稳定以及盈利能力减弱等挑战 [2] - 当前年度Zacks共识每股收益预测从5.37美元大幅下调至亏损1.10美元，下一年度预测从12.24美元下调至10.39美元 [3] - 公司最大的问题是盈利能力，面临更高的投入成本、运营效率低下以及核心盆地合同条款更严格 [4] - 由于新项目的资本支出，公司债务负担逐渐加重，债务权益比处于多年高位，对现金流造成压力并限制了灵活性 [4] 行业背景与同行比较 - 自然资源板块今年整体受益于大宗商品价格上涨和投资者对“实物资产”兴趣重燃 [1] - 煤炭行业在Zacks行业排名中处于后14%的底部位置，行业内没有股票获得正面评级 [6] - 行业内有两支股票被评为Zacks Rank 3（持有），分别是Alliance Resource Partners和SunCoke Energy [6]

纪要涉及的公司 ONEOK（OKE） 纪要提到的核心观点和论据 1. **商品价格与业务稳定性** - 公司业务对大宗商品价格波动有较强的抵御能力，主要是“量×费率”的业务模式，涉及原油、天然气、天然气液体和精炼产品等多种商品运输 [4] - 近期油价下跌但运输量未下降，新冠疫情曾使运输量瞬间下降近20%，而当前业务较为稳定，且公司通过收购获得了与运输量无关的协同效应机会 [4][6] 2. **天然气前景** - 美国天然气产量从2000 - 2002年的约20 Tcf/年增长到2024年的约42 Tcf/年，主要驱动因素是煤炭向天然气的转换以及LNG出口的增加 [8][9] - 未来，墨西哥湾沿岸在建的LNG设施、人工智能数据中心对天然气的需求以及煤炭电厂的持续转换，将使天然气在未来十年有良好的发展前景 [9][10][11] 3. **天然气液体（NGLs）前景** - NGLs大多是天然气的副产品，公司作为中游企业负责将其运输到有价值的地方，乙烷主要供应美国国内石化行业，丙烷可能通过出口设施运往全球 [13][14][15] - 美国乙烷因国内石化行业的回流趋势，主要供应国内市场，部分出口到中国、印度等地，且中国已取消对乙烷的关税 [18][19][20] 4. **监管环境** - 公司希望监管过程具有长期性，避免因政府更替而频繁变动，关税政策也需要更多的确定性，但目前公司已逐渐适应关税的波动性 [23][24] - 本届政府解决问题的态度积极，会询问具体问题并提供帮助 [22] 5. **公司战略** - 公司战略是基于现有资产进行扩张，避免进行与整体系统无法整合的业务，如出售了三条州际管道，并将资金重新投入核心业务 [26][27][28] - 公司业务目前约三分之一为NGLs，三分之一为石油精炼产品，三分之一为天然气，未来会保持GMP业务在25% - 30%的比例，以降低商品风险 [30][31][33] 6. **存储业务前景** - 随着美国天然气产量的增加和LNG设施的发展，存储业务将变得更加重要，公司在路易斯安那州的存储设施有扩张机会 [37][38][47] - 存储业务可以解决天然气供应的间歇性问题，包括每日、季节性和非计划的间歇性，且价格波动会为存储业务带来机会 [39][43][47] 7. **LNG行业发展** - LNG行业有两种发展策略，一种是完全签约策略，另一种是承担更多商业风险的策略，目前私人资本采用后一种策略较多 [62][63][66] - 美国LNG出口在亚洲市场有良好的发展前景，尽管中东在原料成本上有优势，但美国具有稳定性和可靠的系统 [69][70][71] 8. **乙烷市场** - 美国国内石化公司对乙烷的需求将随着全球GDP的增长而增加，且乙烷可以作为天然气燃烧，避免了供应过剩的问题 [73][74] 9. **财务战略** - 公司资本分配的优先顺序为有机增长项目、股息和控制杠杆率，目标是将债务与EBITDA的比率维持在3.5倍左右 [75][76][77] - 未来两到三年增长资本支出相似，之后呈下降趋势，公司计划在达到目标杠杆率后进行股票回购 [78][79][80] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **Bakken盆地的生产前景**：公司认为Bakken盆地至少还能维持几十年每天一百万桶的产量，技术的发展将继续推动该地区的生产 [53][54][55] 2. **存储业务的合同方式**：存储业务的合同方式多样，包括根据洞穴空间和进出次数签订合同，以及通过营销部门向第三方提供保证供应量的合同 [56] 3. **LNG行业的风险**：如果欧洲决定重新引入俄罗斯天然气，由于设施受损，恢复供应需要较长时间；全球LNG出口扩张主要集中在美国和中东地区 [68][69] 4. **公司增长的来源**：公司EBITDA的增长来自Magellan交易的协同效应和核心业务的增长，未来还将受益于Easton资产连接带来的协同效应 [82][83][84] 5. **项目的回报率标准**：公司对项目的回报率要求较高，目标是在低20%左右，至少达到高 teens [87] 6. **公司的价值主张**：公司的综合模式能够控制未来的收入流，并从供应源头获取增量利润，目前仍有部分资产有待整合，存在较大的增值空间 [91][94][95]