报告行业投资评级 报告对中国互联网行业相关股票大多给予“Buy”（买入）评级，涉及腾讯、阿里巴巴、快手、哔哩哔哩等公司 [8][9]。 报告的核心观点 - 报告旨在帮助投资者规划人工智能货币化路径，识别短期和长期机会，看好人工智能基础设施、数字广告和垂直用例领域的领导者 [3]。 - 短期内，云服务和广告是人工智能可见货币化的关键领域，企业端服务货币化进展快于消费端服务，人工智能代理中企业端和垂直领域进展相对领先 [7]。 根据相关目录分别进行总结 云服务和广告已从人工智能中明显受益 - 中国互联网公司的人工智能应用处于早期且快速改善阶段，云服务和广告业务已因人工智能获得显著增量收入 [4]。 - 2025 年第一季度，主要中国云服务提供商的人工智能收入占比平均达到 10 - 20%，市场对 2025 年云收入的共识预期较年初提高 6 - 13 个百分点 [4][7]。 - 人工智能使领先媒体平台的广告货币化效率提升，点击率、转化率和 eCPM 提高 5 - 10%，新广告格式创新有望推动长期增长 [4]。 如何看待人工智能代理的长期机会 - 企业端代理货币化路径更清晰，潜在市场规模达 1.6 万亿元人民币，但大规模采用尚需时间 [5][7]。 - 垂直代理利用特定行业专业知识，在内容创作、专业服务和科学领域有明确投资回报率和付费意愿 [5]。 - 通用消费代理具有战略重要性，潜在市场规模达 3.2 万亿元人民币，但货币化进展可能缓慢且间接 [5][7]。 企业端与消费端货币化进展不均衡 - 全球人工智能应用和货币化进展缓慢，企业端服务货币化速度快于消费端服务，云服务和广告是利用人工智能创收和推动增长最成熟的领域 [13]。 云人工智能：收入贡献增长，势头强劲 - 大语言模型/人工智能有望成为推动云市场增长的可持续驱动力，随着人工智能应用增加，相关工作负载将持续推动云需求 [14]。 - 截至 2024 年下半年，生成式人工智能相关云需求占总云需求的 5%，同比增长三位数，2023 年上半年至 2024 年下半年，生成式人工智能基础设施即服务（IaaS）市场规模从 2.4 亿美元扩大到 12 亿美元，占公共云的份额从 1.3% 升至 5.0% [15]。 - 主要中国云服务提供商通过交叉销售和生态系统建设策略，利用大语言模型应用程序编程接口捆绑销售传统基础设施即服务/平台即服务（IaaS/PaaS）服务，以提高收入和盈利能力 [20]。 人工智能在广告中的应用：广告技术助力增量增长 - 人工智能通过提高广告创意、定位和推荐的准确性，对广告转化率和定价产生积极影响，推动广告投资回报率提高，实现点击率和转化率个位数到两位数的增长 [47]。 - 中国和美国的主要媒体平台在 2025 年第一季度报告称，人工智能支持广告收入增长，如腾讯、哔哩哔哩、快手和微博等中国公司，以及 Meta 和 Google 等美国公司 [50]。 - 随着时间推移，人工智能有望引入新的广告格式，如赞助问题、赞助答案、对话式商务、品牌代理和数字化身等，带来更多增长机会 [52][53]。 人工智能在消费端服务中的应用：仍处于早期阶段 - 中国公司倾向于将人工智能功能嵌入现有平台和消费端产品，以改善产品功能和用户体验，但用户规模较小，货币化进展全球仍处于起步阶段 [55]。 - 大多数人工智能功能和原生应用免费，全球 ChatGPT 年收入最高，超过 50 亿美元，而中国领先人工智能产品的年收入约 1 亿美元，仅为 ChatGPT 的 2% [67]。 - 中国消费者付费意愿低于全球用户，人工智能产品在国内实现消费端货币化可能比海外更具挑战性 [70][74]。 人工智能代理的长期收入机会 - 人工智能代理是人工智能应用的前沿，可开启各种用例、行业和垂直领域的采用以及长期货币化潜力，未来可能解锁包括订阅、佣金、软件即服务（SaaS）和工具/代理市场等多种货币化模式 [76]。 - 技术进步，如模型上下文协议（MCP）和推理大语言模型能力的提升，将加速人工智能代理的未来发展，降低开发障碍和工作量 [81]。 映射人工智能代理的收入池 - 通过将不同类型的人工智能代理映射到现有产品和行业，评估其潜在收入池，包括垂直 + 企业（软件，潜在市场规模约 1.3 万亿元人民币）、通用 + 企业（基础设施和操作系统，约 280 亿元人民币）、垂直 + 消费（应用程序，约 250 亿元人民币）和通用 + 消费（移动操作系统、智能助手和超级应用，约 3.2 万亿元人民币） [85][86][87]。 突出一些初始趋势 - 企业端代理货币化路径比消费端代理更清晰，但大规模采用仍需时间，企业用户付费意愿更高，当效率提升明显且投资回报率明确时更愿意付费 [94]。 - 人工智能在知识密集型和内容导向型任务中的应用进展更快，不同职业和行业对人工智能的使用深度不均衡，目前人工智能集成仍具有选择性 [95]。 - 垂直代理可能扩大潜在市场规模，并受益于定价模式从按用户数向按任务完成量的转变，有望实现相对较早的货币化 [99][101]。 - 通用消费代理具有战略重要性，有望成为新的“流量入口”，但目前货币化有限，互联网巨头将继续探索相关领域，以保持竞争力 [102][103]。 股票和行业影响 - 看好云服务和广告领域的短期人工智能货币化机会，云服务提供商可从生成式人工智能相关需求增长和传统云服务交叉销售中获利，广告领域的人工智能驱动广告收入增长强劲 [109]。 - 推荐相关股票，包括云服务提供商（阿里巴巴、金山云、百度）、广告平台（哔哩哔哩）和代理人工智能领域（腾讯）等，并分析了各公司的优势和增长潜力 [112][115][116]。

1Q25业绩回顾 - 公司1Q25营收同比增长9%至23亿元人民币，低于中银国际预期9%和市场预期6% [3] - 办公业务收入同比仅增6%，游戏业务毛利率环比下降5.7个百分点至82.1% [3] - 运营利润率环比下降13.9个百分点，主因AI和游戏研发费用占比环比提升9个百分点 [3] - 净利润同比持平，低于中银国际预期36%和市场预期31% [3] 游戏业务分析 - 游戏收入同比增长14%至10.37亿元人民币，但环比下降20%，低于中银国际预期5% [4] - 老IP游戏（如剑侠情缘系列）生命周期衰退，爆款游戏《尘白禁区》热度减退 [4] - 新作《解限机》测试期间登顶Steam全球愿望单第五，计划2025年7月全球发行 [4] - 经典续作《剑侠情缘·零》预计2Q25上线 [4] 办公业务动态 - 办公收入同比增长6%至13.01亿元人民币，但环比下降13% [5] - WPS个人版（ToC）收入同比增11%至8.57亿元，付费用户增长主要来自AI活跃用户 [5] - WPS 365企业版（ToB）收入同比暴涨63%至1.51亿元，受私企和国企数字化需求推动 [5] - 海外版WPS计划2025年6月更新，但免费AI工具或阻碍其商业化进程 [5] 战略布局与催化剂 - 管理层强调与小米在AI和云基础设施的深度合作 [2] - WPS AI和AI云的变现仍需时间，因市场AI供给过剩 [2] - 下一关键催化剂为《解限机》2025年6-7月的正式发行 [2]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：金山办公（Kingsoft Office，股票代码688111 CH） - 行业：软件行业 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现 - 2024年第四季度初步业绩超预期，营收和净利润同比分别增长16%和43%，主要得益于企业端营收增长和成本控制 [2][19] - 预计2024 - 2026年营收和净利润将持续增长，上调2024年营收和净利润预期1%和10%，上调2025 - 2026年营收预期各3%，净利润预期分别上调10%和8% [2][4][20][21][22] AI 商业化与本地化前景 - WPS在2025年2月采用DeepSeek - R1，增强了用户意图理解和演示生成能力，众多公司宣布采用该技术，有望推动企业端AI商业化加速 [3] - 政府和国有企业有办公软件本地化需求，且2027年为完成期限，预计2025年起订单将增加，推动WPS软件许可证发货量和营收增长 [3][21] 估值与评级 - 维持“买入”评级，将基于市销率（PS）的目标价从318元上调至388元，新目标价较当前股价有9%的上涨空间 [5][27][29] - 参考历史PS，使用2026年目标PS 25倍（此前为21倍）对股票进行估值，因预计2024 - 2026年营收复合年增长率为18.4%（此前为17.7%） [27][28] 与市场共识对比 - 2025 - 2026年营收预期低于市场共识，因对地方政府IT预算和个人订阅业务每用户平均收入（ARPU）增长持更保守态度 [24] - 2025 - 2026年净利润预期高于Wind共识，因对金山办公中期费用控制更乐观 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 潜在股价催化剂 - 订阅收入贡献改善，带来更好的盈利可见性并推动估值重估 [35] - AI商业化顺利，强劲的AI收入增长可能提升市场对金山办公AI商业化潜力的信心并推动估值重估 [35] - 政策支持力度大，中央政府出台软件本地化和解决地方政府债务风险的有利政策，详细的财政支持计划和国内许可业务增长复苏将推动估值重估 [35] 关键下行风险 - 政府实体办公软件本地化预算低于预期，可能导致办公软件本地化需求弱于预期 [36] - 竞争比预期激烈，协作办公软件市场参与者众多，可能挤压金山办公产品的价格和销量 [36] - 2C付费用户转化慢于预期，可能导致个人订阅业务收入增长放缓 [36] 财务数据细节 - 提供了2023 - 2026年的财务报表、比率、增长和每股分析、估值数据等详细信息，包括营收、EBITDA、净利润、各项费用、ROE、PE等指标 [8][12][13][14] - 分析了研发费用率变化对归母净利润的敏感性，研发费用率每变动1个百分点，预计归母净利润反向变动约3% [26][27] 评级与披露信息 - 介绍了汇丰银行的股票评级标准和依据，以及评级调整的规则 [38][39][40][41] - 提供了金山办公的评级历史和目标价历史 [47] - 披露了汇丰银行与金山办公的多项关联信息，如曾管理或共同管理其证券公开发行、预计未来3个月获得投资银行服务补偿等 [49][50][57] - 说明了报告的生产、分发、免责声明等相关信息，包括不同地区的分发主体、适用范围、监管机构等 [58][60][61][62][64][65][66][67]