核心观点 - 中银国际重申对中国联通的买入评级 目标价15.02港元不变 电信运营商偏好顺序调整为 中国电信、中国联通、中国移动 [1][3] - 确认从2025年第四季度开始 AI算力需求强劲 预计国内GPU供应激增将刺激AI云算力服务需求 [1][3] - 数据中心驱动的业务已成为公司核心收入增长动力 AI与数据中心业务合计贡献主营业务增长约6个百分点 [6] 数据中心业务与财务状况 - 2025年云计算资本开支总额预计达180亿元人民币 高于此前预期 较2024年云资本开支增长28% [3] - 天津武清智算中心总投资规模可观 南园区总投资21.6亿元人民币 IT负载81MW 已于2023年底交付且产能基本售罄 北园区总投资18亿元人民币 IT负载108.48MW 预计2025年底建成 已预售22.3MW IT负载 [4] - 为应对强劲市场需求 公司计划在未来一至两年内 在现有容量基础上再增加31MW IT负载 [7] 运营表现与效率 - 数据中心项目投资回报具吸引力 DC1采用“带合同交付”模式 交付时机柜利用率约70% 目前接近满载 DC2于2024年4月底完成调试 目前机柜利用率约60%且持续上升 [5] - 能源效率持续提升 月度PUE从2024年8月的1.58改善至2025年11月的1.21 有助于成本控制和利润率扩张 [5] - 该数据中心主要承接北京溢出的AI算力需求 约70MW运行容量由互联网及其他第三方客户使用 自用算力0.8MW相对有限 [8] 收入贡献与增长动力 - 依托该数据中心能力 行业云业务累计交付27个标杆项目 合同总金额7.2亿元人民币 云联网CDN收入达6346万元人民币 同比增长499% [6] - 截至10月 云智产品贡献近5000万元人民币增量收入 AI相关收入约11.6亿元人民币 占天津联通主营业务收入的17.2% [2][6] - AI相关增量收入占公司在天津总收入增长的98.5% 是主要的增长来源 [6] 算力资源分配 - 公司在园区内拥有约200P自持算力 其中约100P分配给高校和医院 另外约100P作为AI算力配额分配给省级政府开发区 [2][9]

涉及的行业与公司 * 公司为中国电信股份有限公司 股票代码0728 HK[1] * 行业为电信及云计算服务 特别是面向企业B和政府客户的AI与云业务[1][2] 核心业务观点与战略 * 公司提供一站式定制化云服务 重点覆盖算力、平台、数据、AI模型和应用[1] * 在AI云业务方面具备三大优势：高安全级别保障客户数据安全、云基础设施自研开发、服务企业和政府客户的丰富经验[2] * 公司基于自研AI基础模型开发多个行业垂直模型 利用客户数据提供定制化解决方案 提供AI模型训练等增值服务[2] * 管理层对云业务长期扩张持积极态度 但更注重项目质量 将经营现金流和盈利能力作为核心KPI[3] * 公司对政府客户敞口较大 此类客户因安全和规模要求AI部署周期较长 但长期增长潜力被看好[3] 财务表现与预测 * 公司第三季度2025年收入同比下降1%至1255亿人民币 主要因传统5G网络业务增长疲软 但智算业务持续扩张[1] * 分析师基于三季度业绩上调2026年2027年盈利预测3%和5% 近期收入预测因聚焦高质量项目而下调 但长期因企业AI云业务收入更高而上调2027年收入预测[4] * 由于资本支出管控严格 2025年至2027年预测营业利润率上调01至02个百分点[4] * 预计公司自由现金流将稳步增长 得益于利润率改善和资本支出纪律 支持股息支付[1] * 目标估值方法采用2026年预测EV EBITDA倍数35倍 与2017年以来的历史交易区间一致 目标价上调至79港元[8] 风险因素 * 主要风险包括行业竞争加剧对移动ARPU造成压力、5G投资回报率低于预期、在有线宽带业务中市场份额被同行侵蚀[13] 其他重要数据与指标 * 2025年预测收入为530199亿人民币 较旧预测下调1% 2027年新预测收入为569092亿人民币 较旧预测上调1%[8] * 2025年预测净利润为34263亿人民币 较旧预测下调1% 2027年新预测净利润为40762亿人民币 较旧预测上调5%[8] * 2025年预测营业利润率为78% 2027年预测营业利润率升至85%[8] * 当前股价为594港元 基于79港元目标价有33%上行空间[14]

投资策略 - 投资理念融合价值投资原则与长期增长策略 重点关注被低估且具备长期增长潜力的优质公司 [1] - 核心策略是以低于内在价值的价格买入并长期持有 通过复利效应累积收益 [1] 分析师立场 - 分析师未持有相关公司股票或衍生品头寸 未来72小时内无交易计划 [2] - 分析内容为独立观点 未获得所提及公司的任何形式报酬或存在商业关系 [2] 平台声明 - 平台强调历史表现不预示未来结果 不构成具体投资建议 [3] - 平台分析师包含专业投资者与个人投资者 未全部获得监管机构认证 [3]