投资评级与发行概况 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统投资评级，但通过AHP模型对锡华科技新股进行了评估[7] - 剔除流动性溢价因素后，锡华科技AHP得分为2.34分，位于非科创体系AHP模型总分的31.8%分位，处于上游偏下水平[7] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为2.13分，位于总分的38.0%分位，处于中游偏上水平[7] - 假设以95%入围率计，中性预期下，网下A类、B类配售对象的配售比例分别为0.0170%和0.0147%[7] 核心业务与市场地位 - 公司是风电齿轮箱铸件优质厂商，深耕该领域，是国内少数可提供风电齿轮箱专用部件全工序服务的企业[8] - 2022-2024年，公司在风电齿轮箱专用部件的铸件细分领域全球市场占有率约为20%[8] - 公司核心技术为厚大断面球墨铸铁技术，并凭借技术同源性将业务拓展至注塑机厚大专用部件领域[9] - 2025年上半年，公司风电齿轮箱专用部件、注塑机厚大专用部件销售收入占比分别为85%和13%[9] 客户关系与绑定 - 公司与全球风电齿轮箱龙头南高齿自2003年开始合作，合作历史逾20年[9] - 2022-2024年及2025年上半年，公司对南高齿的销售收入占主营业务收入的比重保持在40%以上[9] - 公司客户还包括全球风电齿轮箱巨头弗兰德、采埃孚以及全球注塑机龙头海天塑机[9] - 公司凭借在大兆瓦产品的先发优势，成功拓展了德力佳、中车股份等新客户，其中中车股份为最近一年新增客户[9][10] - 2025年上半年，公司对德力佳和中车股份的销售产品中，7MW及以上产品占比分别达到80%和64%[10] 产品技术与行业趋势 - 风电装机大型化、平台化是行业趋势，公司产品已覆盖1-22MW陆风与海风机组适用部件[12] - 公司10MW及以上产品的销售收入占比从2022年的0.60%大幅提升至2025年上半年的27.00%[12] - 公司在研的超大容量22-28MW风电齿轮箱已处于样件试制阶段，紧跟行业前沿[12] - 全球风电齿轮箱市场规模预计从2020年的416亿元增长至2025年的616亿元，年复合增长率为8.17%[12] 财务表现与业绩增长 - 2022-2024年，公司营业收入年复合增长率为0.69%，归母净利润年复合增长率为-12.04%[16] - 2025年前三季度，公司实现营业收入9.51亿元，同比增长35.35%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长55.22%[16] - 公司预计2025年全年实现营业收入12.77亿元至13.54亿元，同比增长33.74%至41.85%；预计实现扣非归母净利润2.04亿元至2.16亿元，同比增长45.36%至54.19%[17] - 2025年上半年，公司风电齿轮箱专用部件销售收入同比增长38.73%，注塑机厚大专用部件销售收入同比增长18.19%[16] 盈利能力与产品结构 - 公司主要产品为技术含量高的行星架、齿轮箱体、扭力臂等，因此利润率显著高于以轮毂、底座等产品为主的可比公司[21] - 2022-2024年及2025年上半年，公司销售毛利率分别为29.32%、30.28%、25.86%和27.85%[21] - 2022-2024年及2025年上半年，公司销售净利率分别为19.59%、19.46%、14.87%和16.36%[21] - 2025年上半年利润率回升，主要得益于高毛利率的大兆瓦产品销售占比提升，以及在原材料价格下降背景下，公司凭借技术优势维持产品售价稳定[21] 运营效率与资本结构 - 2022-2024年及2025年上半年，公司收现比分别为0.75、0.90、0.85和0.70，低于可比公司平均水平[24] - 2025年上半年收现比显著下滑，主要因第二季度收入大幅增长导致应收账款余额较高，且票据贴现比例下降[24] - 2022-2024年及2025年上半年，公司资产负债率分别为33.46%、27.46%、29.83%和37.34%[24] - 资产负债率自2023年以来持续上升，主要因生产规模扩大、购置设备扩充产能导致应付款项及借款增加[24] - 预计本次募集资金到位后，公司资产负债率将大幅下降[24] 研发投入与可比公司 - 2022-2024年及2025年上半年，公司研发支出占营收比重分别为3.77%、3.68%、4.92%和4.16%，整体略低于可比公司平均水平[26] - 2024年及2025年上半年，随着新品研发力度加大，公司研发费用率有所回升[26] - 截至2025年12月3日，选取的可比公司（日月股份、宏德股份）平均市盈率（TTM）为43.46X[15] - 锡华科技所属行业（C34通用设备制造业）近1个月静态市盈率为43.33X[15] 募投项目与未来规划 - 公司计划公开发行不超过10,000.00万股新股，拟募集资金净额为14.98亿元[28] - 募集资金将用于两个项目：风电核心装备产业化项目（一期）和研发中心建设项目，投资总额均为14.98亿元[28] - 风电核心装备产业化项目（一期）达产后，可实现年新增15万吨风电零部件的机械加工能力[28] - 研发中心建设项目将用于球墨铸铁工艺优化、风电齿轮箱性能提升、注塑机模板轻量化等研发，以增强核心竞争力[30] - 风电核心装备产业化项目（一期）的静态投资回收期（税后）为6.80年，内部收益率（税后）为14.90%[31]

核心观点 - 报告认为天溯计量是一家以计量校准服务为基础，并成功通过电池检测服务开辟第二增长曲线的全国性第三方计量检测服务机构[1] 公司计量校准主业竞争力突出，在行业集约化趋势下成长可期[2] 同时，公司聚焦电池检测领域，该业务已成为其重要的增长极，未来在锂电池及储能电池市场增长的驱动下前景广阔[2] AHP分值及预期配售比例 - 天溯计量于2025年12月4日招股，将在创业板上市[7] - 剔除流动性溢价因素后，公司AHP得分为2.09分，位于非科创体系AHP模型总分的28.2%分位，处于中游偏上水平[7] 考虑流动性溢价因素后，得分为2.71分，位于43.8%分位，处于上游偏上水平[7] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A类、B类配售对象的配售比例分别为0.0212%和0.0182%[7] 新股基本面亮点及特色：计量校准主业 - 天溯计量是一家全国性、综合型的独立第三方计量检测服务机构，主营业务为计量校准、检测、认证等专业技术服务[8] - 公司已取得1,417项计量校准项目能力，涉及生物产业、新能源汽车、半导体集成电路、电力高压等多个领域，在全国建立了27个计量检测实验室关键场所[8] - 公司是国内计量校准行业服务区域最广、项目能力数量最多的大型第三方计量校准机构之一，具备一定的公信力[9] 2024年，公司在计量校准细分领域实现营收约6.86亿元，市场占有率超过5%[9] - 公司计量校准服务覆盖几何量、热学、力学等十大计量校准领域，并向智慧计量、在线计量等创新方向扩展[9] 通过自研的“智慧计量实验室”和LIMS系统，实现了样品全流程可追溯，确保每年百万份校准证书的精准交付[9] - 截至2025年6月30日，公司拥有90项获CNAS认可的自编规范，其中在新一代电子信息产业领域研制了9项校准规范，弥补了部分战略性新兴产业细分领域标准与规范的空白[11] - 行业层面，国家持续推进计量校准市场化改革，第三方机构逐渐占据主导地位，2024年末其数量占比已超8成[11] 同时行业集约化趋势显著，2024年年收入规模达千万元以上的检验检测机构数量占比为15.03%，但营业收入占比达到81.24%[11] 新股基本面亮点及特色：电池检测业务 - 公司于2018年开始布局电池检测服务业务，投建了84大项电池检测能力，拥有电芯、模组、电池包测试通道2,000余个[14] - 2022至2024年，公司检测服务业务营收占比从9%提升至14%，成为公司主营业务的第二增长极[14] 公司客户包括亿纬锂能、蜂巢能源、广汽集团、小鹏汽车等，并成功拓展了宁德时代、华为数字能源等新客户[14] - 公司打造了“检测+认证”的一体化竞争优势，基于CNAS/CMA资质，进一步获得了美国UL、德国TüV、韩国KTR等国际权威机构授权，其出具的数据可直接支持客户产品通过国际认证，解决了国内电池企业出口认证周期长、费用高的痛点[15] - 行业前景广阔，GGII预测到2025年中国锂电池市场出货量将接近1,500GWh，同比增长23.91%[18] 2024年国内储能电池出货量为335GWh，同比增长62.62%，2016至2024年复合增长率高达79.56%[18] 可比公司财务指标比较 - 报告选取华测检测、广电计量、谱尼测试、开普检测、信测标准、国缆检测及西高院作为可比上市公司[19] - **营收与利润**：2022至2024年，公司营收分别为5.97亿元、7.26亿元、8.00亿元，归母净利润分别为0.84亿元、1.01亿元、1.11亿元，业绩规模处于可比公司中下游水平[21] 营收和归母净利润的三年复合增长率分别为15.75%和14.72%，营收增长较快[21] - **盈利能力**：2022至2024年，公司综合毛利率分别为52.69%、53.87%、53.39%，整体平稳且略高于可比公司均值[23] - **研发投入**：同期，公司研发费率分别为4.43%、4.30%、4.13%，明显低于可比公司均值，主要因公司研发方向更为聚焦，团队架构相对精简[23] - **现金流与负债**：2022至2024年，公司经营性现金流净额分别为1.00亿元、1.30亿元、1.32亿元，逐年增长[26] 净现比分别为1.19、1.29、1.19[26] 资产负债率持续下行，从2022年的28.94%降至2024年的24.90%[27] - **估值比较**：截至2025年12月5日，可比公司市盈率（TTM）均值为33.42倍，中值为29.15倍，其所属行业（M74专业技术服务业）近一个月静态市盈率为35.86倍[21] 募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超过1630.43万股新股，募集资金将用于深圳总部计量检测能力提升项目、区域计量检测实验室建设项目、数字化中心建设项目及补充流动资金[30] - **深圳总部计量检测能力提升项目**：总投资12,765.61万元，建设期2年，旨在增扩计量校准项目能力并提高新能源电池检测服务能力，预计静态投资回收期5.61年，内部收益率20.80%[31] - **区域计量检测实验室建设项目**：总投资17,457.40万元，建设期3年，计划在全国7大区域新增19个实验室，预计静态投资回收期5.08年，内部收益率28.35%[31] - **数字化中心建设项目**：总投资3,166.90万元，建设期3年，旨在搭建一体化数字化平台以提高管理效率、降低成本[31]

投资评级 - 艾芬达AHP得分剔除流动性溢价因素后为1.57分，位于非科创体系AHP模型总分的21.1%分位，处于下游偏上水平；考虑流动性溢价因素后为1.88分，位于35.5%分位，处于中游偏下水平 [5] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A类配售对象的配售比例为0.0247%，B类为0.0220% [5] 核心观点 - 艾芬达是业内领先的卫浴毛巾架ODM商，以外销为主，22-24年外销收入占比均超90%，年产能超200万套，是欧洲暖通市场主要供应商之一 [6][7] - 公司客户包括翠丰、塔维博金、欧倍德等欧洲知名企业，并成功开发Costco、Home Depot、沃尔玛等北美客户，与安达屋、LIDL、FETIM等欧洲客户合作推进中 [6][7] - 24年卫浴毛巾架产能利用率达103.05%，暖通零配件达90.58%；募投项目将新增100万套毛巾架和300万套温控阀产能，突破产能瓶颈 [8] - 公司通过产品迭代（如智能APP控制、石墨烯材料应用）强化高端定位，并前瞻性布局国内蓝海市场，通过线上平台和房地产合作拓展渠道 [13][14] 财务表现 - 22-24年营收分别为7.62亿元、8.30亿元、10.50亿元，CAGR为17.36%；归母净利润CAGR为12.55% [16] - 毛利率分别为25.67%、25.62%、27.34%，24年提升至与可比公司相当，主要因钢材价格低位及产能利用率提升 [18] - 研发支出占营收比重分别为3.31%、3.53%、3.18%，略低于可比公司均值 [18][25] - 经营性现金流净额分别为0.94亿元、1.19亿元、1.14亿元；资产负债率从58.32%降至44.58%，主要因厂房搬迁负债结转及偿还长期借款 [22] 行业与可比公司 - 可比公司包括苏泊尔、爱仕达、哈尔斯等9家A股上市公司，截至25年8月22日，可比公司PE（TTM）均值为23.11倍，行业（C33金属制品业）近一个月静态市盈率为31.09倍 [16] - 艾芬达收入体量较小，但增长稳健；24年毛利率与可比公司持平，研发投入与以外销ODM/OEM为主的公司相当 [16][18][19] 募投项目 - 募投项目包括年产130万套毛巾架自动化生产线技改升级项目（投资额26,142.02万元，静态回收期6.52年，IRR 17.82%）和年产100万套毛巾架自动化生产线建设项目（投资额35,325.98万元，静态回收期6.75年，IRR 16.26%） [26][27] - 项目建成后将缩短交付周期，满足客户多样化需求，扩大海外市场份额并抢占国内市场份额 [26]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 天富龙兼具再生有色涤纶短纤维和差别化复合纤维开发与生产能力，产能位居国内前十，22 - 24年营收、归母净利增长较快，毛利率、净利率领先可比公司；剔除、考虑流动性溢价因素后，AHP得分处于中游偏下水平；募投项目将丰富产品结构并提升竞争力 [4] 根据相关目录分别进行总结 1.AHP分值及预期配售比例 - 天富龙于2025年7月18日招股，将在主板上市；剔除、考虑流动性溢价因素后，AHP得分分别为1.70分、1.92分，位于非科创体系AHP模型总分22.8%分位、36.0%分位，均处于中游偏下水平 [4][8] - 假设以90%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别是0.0171%、0.0117% [4] 2.新股基本面亮点及特色 2.1双纤驱动，全链布局 - 天富龙兼具再生有色涤纶短纤维和差别化复合纤维开发与生产能力，产品布局拓展至聚酯新材料，构建功能互补的产品体系，覆盖多场景 [9] - 差别化复合纤维有四大产品矩阵，正建立110 - 200°C低熔点短纤维系列产品，常温过滤低熔点短纤维已量产且规模增长，弹性和阻燃低熔点短纤维逐步推广；再生有色涤纶短纤维覆盖潘通色卡所有色号 [10] - 集团化布局构建完整产业生态链，子公司分工明确，满足一站式采购需求；威英化纤自建色母粒生产线提高配色能力和成本控制；公司还布局聚酯新材料，与企业合作开发膜级聚酯切片 [10][11] 2.2聚焦细化领域差异化竞争策略，产能位居国内前十 - 天富龙聚焦细分领域，以差别化复合纤维和汽车内饰应用为特色，直销模式服务多领域，汽车内饰是主要领域，客户包括中联地毯等知名企业 [16] - 公司年产能61.24万吨，原生涤纶短纤维产量列行业第九，再生涤纶短纤维产量列行业第二 [18] 2.3核心产品扩产牢铸护城河，持续研发打开成长空间 - 我国涤纶短纤维行业发展快，常规低熔点短纤维竞争加剧，差异化纤维需求扩大 [19] - 低熔点短纤维是核心产品，21 - 23年汽车内饰用有色涤纶短纤维和低熔点短纤维销量国内第一，募投项目新增产能将提升差别化涤纶短纤维市场占有率 [19] - 高弹力低熔点纤维已小批量试产，预计替代传统海绵，国内需求依赖进口，募投项目将在珠海工厂量产该产品，抢占市场份额；公司拟投资5.52亿元在泰国及越南建生产基地，珠海工厂助于降低出口运输成本 [19][20] 3.可比公司财务指标比较 3.1营收、归母净利规模较大，增速领先可比公司 - 选取华西股份、江南高纤、优彩资源为可比公司，截至2025年7月18日收盘，剔除江南高纤后，可比公司平均市盈率（TTM）为43.19倍，天富龙所属行业近一个月静态市盈率为31.95倍 [23] - 22 - 24年天富龙营收分别为25.76亿、33.36亿、38.41亿元，归母净利分别为3.58亿、4.31亿、4.54亿元，复合增速分别为22.12%、12.57%，领先可比公司 [23] - 预计2025年1 - 6月营收175,384.77 - 186,014.15万元，同比变动 - 1.71%至4.25%；归母净利润22,574.33 - 23,251.56万元，同比增长0.29%至3.30% [23] 3.2毛利率、净利率领先可比 - 22 - 24年天富龙综合毛利率分别为18.86%、18.31%、16.50%，净利率为13.90%、12.93%、11.81%，领先可比公司；原因是汽车内饰领域收入占比高和独家生产技术体系有效利用低成本原料 [27] 3.3 24年收现比较低，资产负债率持续下行 - 22 - 24年天富龙收现比分别为1.03、0.95、1.02，低于可比公司平均 [30] - 22 - 24年资产负债率分别为19.78%、13.53%、10.33%，低于可比公司平均 [30] 3.4近两年研发费用率仅高于华西股份 - 22 - 24年天富龙研发支出占营收比重分别为3.62%、3.52%、3.55%，高于可比公司平均，23/24年仅高于华西股份 [32] 4.募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超4,001万股新股，募资用于年产17万吨低熔点聚酯纤维、1万吨高弹力低熔点纤维项目和研发中心建设项目 [34] - 年产项目将丰富差别化复合纤维产品结构，解决产品与客户需求不匹配问题 [34]