关税政策调整 - 特朗普签署行政令自8月1日起对进口铜半成品及铜含量高的衍生品征收50%关税，铜矿石、精矿及废料除外，与市场预期存在差异[3] - 政策公布后纽约商品交易所(COMEX)铜期货价格当日暴跌18%，创史上最大单日跌幅[3] - 高盛此前预测错误并认错，凸显市场对政策调整措手不及[3] 铜溢价与套利逻辑 - 特朗普2月25日下令调查美国铜进口后，COMEX-LME铜溢价从平水涨至15%[5] - 7月8日特朗普提及50%关税后，溢价进一步从15%涨至30%[5] - 政策落地后精炼铜被排除，套利逻辑失效，COMEX溢价回归平水[5] 市场反应与投资者影响 - 部分投资者因做多纽约铜期货遭遇高位套牢[6] - 伦敦铜与沪铜跌幅仅1%，未受显著影响[5][6] - 期权投资者亏损限于权利金，未出现巨额损失[7] 美国铜供需格局 - 美国年均精铜产量93万吨(全球3.3%)，消费170万吨(全球6.2%)，产销缺口77万吨[9] - 智利占美国铜进口总量38%，加拿大和墨西哥分别占28%和8%[9] - 政策调整前进口量已接近全年缺口，下半年将以消化库存为主[10] 全球铜价联动性 - 纽约铜价暴跌对伦敦和沪铜影响较小，主因美元指数上涨[10][11] - COMEX与LME溢价从30%跌至平水，未来价差或需时间调整[10] - 沪铜走势疲软主因美元指数高企及经济担忧，与关税政策关联度低[11] 行业基本面与机构观点 - 下半年铜价关键影响因素包括铜精矿紧缺、原料成本抬升及美国降息周期[13] - 2025年加工费TC为负值，2026年长协TC谈判若继续下跌将加剧供应扰动[13] - 机构建议布局长线多单，因铜精矿长期紧张格局未改[14]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年铜价定价逻辑从宏观经济因素主导转向供需基本面驱动，未来走势受宏观政策与供需基本面双重影响，需求改善信号和政策刺激是价格突破关键 [1] - 全球铜矿供给格局以拉丁美洲为主导，矿端增速放缓，冶炼端产能扩张面临压力，产业链利润或向上游资源端集中 [2] - 全球精炼铜消费量稳步增长，下游需求主要来自电力建设、新能源车和家电行业，未来需求或维持高位，供需矛盾激化有望推动铜价上涨 [3] 各部分总结 复盘：铜定价逐步向供需基本面逻辑切换 - 2024年上半年铜价受宏观宽松预期、矿端供给扰动和需求边际扩张预期推动上涨，下半年随着宏观利好消化和需求平淡，价格冲高回落 [1] - 2025年起，铜价将更依赖基本面改善，其走势受宏观和供需两端共同影响，突破性上行需需求改善信号和政策刺激 [12] 铜供给：矿端增速放缓，冶炼端静待产能出清 全球铜矿供给 - 全球铜资源分布不均，南美洲主导地位稳固，智利和秘鲁是核心国家，前20大铜矿中拉丁美洲独占12席 [16][18] - 全球铜矿产出集中度较高，呈现“智利、秘鲁存量主导，刚果金贡献增量”格局，2015 - 2024年刚果（金）产量贡献持续增长 [19] 智利 - Escondida铜矿储量约3600万吨，2022 - 2024财年产量稳步修复，2025财年产量指引为118 - 130万吨 [25][26][27] - Collahuasi铜矿储量接近3300万吨，2022 - 2024年产量下滑，未来产能将扩张，2025 - 2028年和2032年起有新增产能计划 [36][38][39] - El Teniente铜矿储量约890万吨，2023年产量受自然灾害和安全事故影响下滑，C1成本中枢上移 [49][50] - Los Pelambres铜矿储量接近500万吨，2024年产量增长6.4%，成本受矿石品位下滑影响上升，但有因素对冲 [60][61][62] - 2025年智利新增铜矿供应约27.5万吨，2026 - 2027年或迎来产能集中投放 [67] 秘鲁 - Cerro Verde铜矿储量约1760万吨，产量逐年修复但2024年下降，成本中枢持续上行 [71][74] - Antamina铜矿储量接近190万吨，2024财年产量增长，2025财年指引产量下滑 [80][83] - Quellaveco铜矿储量约821万吨，2022年中投产，产量快速增长 [89][92] - Las Bambas铜矿储量约456万吨，不利因素出清后产量有望持续修复，2024年单位生产全成本同比下降 [96][98] 刚果（金） - Kamoa - Kakula铜矿为世界第四大高品位铜矿，紫金矿业间接拥有45%股权，已建成60万吨年产能 [102][103][105] - 2025年刚果（金）铜矿供应增量约23.8万吨，卡莫阿 - 卡库拉增量亮眼 [107] 全球铜矿增长 - 2024年以来铜矿投资周期与价格波动背离，CAPEX与勘探投资增速放缓，或因资源禀赋下行和成本上涨 [110] - 供给趋于刚性，铜价将获坚实支撑，价格对边际需求变化敏感度将倍增，下行风险弱化 [113] 中游冶炼 - 中游冶炼受制于上游精矿供给，加工费持续下行，产能扩张面临原料供应与环保成本上升的双重压力 [2] 铜需求：存量需求稳中有增，关注新能源边际需求变化 - 全球精炼铜消费量稳步增长，下游需求主要来自电力建设、新能源车和家电行业，多领域需求共振对冲房地产对铜需求的拖累 [3] - 未来两年，随着中国电力基建、光伏、新能源充电桩普及等消费场景推进和海外需求释放，铜金属消费量有望保持高位，供需矛盾将激化，铜价向上弹性增强 [3] 相关标的 - 紫金矿业投资评级为买入，2024 - 2027年EPS分别为1.21、1.53、1.72、1.89元 [7] - 洛阳钼业投资评级为买入，2024 - 2027年EPS分别为0.63、0.68、0.79、0.87元 [7]