报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 91价差的驱动可能来自于SR2601合约 8 - 9月预计现货稳定 SR2509合约基差想象空间不大 [1][24] 根据相关目录分别进行总结 郑糖91价差先强后弱 - 2025年6月以来 SR2509与SR2601合约价差先强后弱 总体在100 - 200元/吨区间波动 [4] - 6 - 7月91价差走强 核心是SR2509合约价格更强 纽约原糖2507合约摘牌后探底回升 对SR2509合约压制减弱 随着SR2507合约摘牌 SR2509转为近月合约 定价向现实定价切换 高基差下价格相对SR2601更强 [4] - 7月以来91价差走弱 SR2601合约价格相对更强 国内市场反内卷影响商品市场 交易宏观资金多选择远月合约 SR2509合约交割受甜菜糖仓单影响 基差已修复到近年低位 继续走弱空间被压缩 [4] SR2509合约基差同比处于近年低位 可想象空间不大 SR2509合约与SR2601合约定价基准情况 - SR2509合约价格先跌后涨 2025年5月以来南宁现货价格震荡下行 波动区间6000 - 6200元/吨 SR2509合约波动区间5600 - 5930元/吨 基差波动区间150 - 400元/吨 呈倒"V"型走势 目前基差同比处于近年低位 且低于SR2507合约摘牌前水平 可想象空间不大 [8] - SR2507合约摘牌前基差较高 2025年5月以来价格震荡下行 基差波动区间200 - 350元/吨 6月平均基差282元/吨 7月平均基差279元/吨 摘牌前基差高或与甜菜糖仓单占比高有关 [10] - 2025年7月29日 郑糖注册仓单中 广西产区甘蔗糖仓单197张左右 云南产区甘蔗糖仓单2324张左右 云南厂库信用仓单1824张 销区加工糖厂库信用仓单5000张 销区甜菜糖仓单8706张左右 销区甜菜糖厂库信用仓单1695张 愿意交割的仓单大概率为销区甜菜糖和云南产区甘蔗糖 数量在14500张附近 [12][13] - SR2601合约预期定价 价格上涨受益于反内卷情绪 其定价锚定国内生产成本、配额外进口成本 6月下旬以来反内卷情绪推动工业品价格上涨 郑糖价格跟随上涨 纽约原糖7月合约摘牌后 巴基斯坦进口50万吨食糖利好 巴西和印度市场缺乏明显边际信息驱动 价格总体企稳后区间震荡 配额外进口成本稳定 [15] 国际和国内市场基本面情况 - 24/25榨季 全球食糖供应短缺547万吨 ISO报告显示产量1.7480亿吨 消费量1.8026亿吨 短缺量处于历史偏高水平 Conab预计巴西食糖产量为4412万吨（ - 156万吨） Nfcsf预计印度食糖产量为2611万吨（ - 579万吨） [18] - 25/26榨季 全球食糖市场供应过剩 USDA预计过剩1140万吨 Datagro预计过剩153万吨 GreenPool预计过剩115万吨 路易达孚和Alvean预计过剩40万吨 [20] - 国内食糖市场交易核心是进口总量和结构 24/25榨季中国食糖产量1116万吨（ + 120万吨） 消费量1580万吨 进口量500万吨 25/26榨季预计产量1120万吨（ + 4万吨） 消费量1590万吨（ + 10） 进口量500万吨 2025年Q1收紧糖浆和预拌粉进口 5月细化监管政策 市场需配额外进口量填补供应缺口 定价锚点切换至配额外进口成本 [20] 91价差的驱动可能来自于SR2601合约 - 国际市场处于强现实弱预期格局 24/25榨季全球市场供应短缺量较大 现实仍偏强 25/26榨季全球食糖市场维持增产累库预期 预期偏弱 纽约原糖价格相对其他主要农产品价格估值依然偏高 [22][23] - 国内市场定价锚点锚定配额外进口成本 进口总量和结构是市场交易核心 [23] - 国内现实偏强 但现货价格高于配额外进口成本 估值无优势 2025年Q3进口量预计环比明显增加 现货价格稳定为主 SR2509合约基差同比处于近年低位 可想象空间不大 SR2601合约受反内卷情绪影响 且市场预计25/26榨季广西出糖率大概率下降 生产成本上升 支撑其价格 [24]