报告核心观点 - 报告基于2025年11月全社会债务数据，系统分析了决定资产价格的盈利、宏观流动性及风险偏好等核心因素，认为中国经济已进入窄幅震荡期，盈利周期自2011年起趋势下行，并于2024年四季度转入低位窄幅震荡，私人部门负债增速中枢或在4%左右 [2][3] - 展望2026年1月，盈利或能在2025年10-11月的底部出现小幅改善，负债端基本保持平稳，风险偏好处于区间高位，金融市场剩余流动性基本保持平稳，各类资产或处于相对均衡位置，长债收益率处于预测区间上沿附近，价值类权益资产在1月无明显风险 [2][14] - 2026年，在降低对资产配置组合收益预期的前提下，要提高回报需依靠择时和策略，策略的本质是多资产配置，通过加入与原有资产不完全正相关的新资产来外推风险收益曲线边界 [5] 全社会债务情况 - **总体债务**：截至2025年11月末，中国全社会总债务余额为502.7万亿，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额为411.0万亿，同比增长8.6%，前值为8.7% [16][22] - **家庭部门**：2025年11月末家庭债务余额81.3万亿，同比增长1.0%，低于前值1.5%，其中短期贷款余额同比下降3.0%，报告认为该数据已过低，后续进一步下降空间有限，若其能停止下行转入区间震荡，则对应房地产开始企稳 [14][24] - **政府部门**：2025年11月末政府债务余额118.7万亿，同比增长13.1%，低于前值13.9%，现有高频数据显示2025年12月政府部门负债增速或继续下降至12.4%附近 [14][24] - **非金融企业**：2025年11月末非金融企业债务余额211.0万亿，同比增长9.3%，高于前值8.9%，但非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1个百分点至7.8%，未来继续下行的概率仍较高 [6][14][24] - **工业企业与国有企业**：2025年11月工业企业负债余额同比增长5.0%，与前值持平，已接近报告对未来1-2年名义经济增速中枢目标5%左右的判断，国有企业2025年11月利润同比下降4.2% [27] 金融机构资产负债详解 - **广义金融机构债务**：截至2025年11月末，广义金融机构债务余额166.5万亿，同比增长5.9%，低于前值6.5%，其中银行债务余额136.6万亿，同比增长7.4% [30] - **货币政策指标**：2025年11月，衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——呈现“两降一平”（超额备付金率平稳），报告认为2025年11月货币政策边际上有所收敛，2025年12月下旬超预期宽松后进一步松弛空间已较为有限 [6][13][32] - **流动性观察**：2025年11月银行超额备付金率录得1.3%，货币乘数录得8.78，均基本持平前值，非银金融机构存款（计入M2）同比增长12.3%，略低于前值12.4%，显示其流动性边际或有所收敛 [32][34] - **货币供给指标**：报告构建的新广义货币供给指标（NM2）在2025年11月同比增速为8.1%，仍高于同期M2增速，但报告认为按照金融让利实体的思路，NM2同比增速后续大概率会低于M2同比增速，货币政策边际进一步收敛的概率较大 [40] 资产配置 - **近期市场回顾**：在过去的4周（截至报告发布），国内呈现“股牛债平”格局，2025年12月下旬资金面的宽松超出预期，并短期引发了风险偏好的小幅抬升 [2][42] - **盈利与流动性展望**：作为盈利代理变量的私人部门负债增速在2025年11月再创本轮新低，但或已基本触底，展望2026年1月，盈利或现小幅改善，金融市场剩余流动性基本保持平稳 [2][42] - **债券市场**：报告预计2026年十年期国债收益率的波动区间在1.6%-1.9%附近，对应一年期国债收益率中枢在1.3%附近，降息一次10个基点，2025年11月银行债券投资余额同比增速录得17.3%，低于前值17.5% [5][42] - **海外与跨境资金**：2025年11月美国国债余额同比增速录得6.4%，前值5.8%，国债余额升至38.4万亿美元附近，预计2026年美国名义经济增速下降，随着美国技术进步对盈利中枢提振的结束，全球资金可能从涌入美国转而流向中国，人民币有望进入长期但温和的升值周期 [15][44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去4周国内股债双牛但涨幅小，与10月资金面边际小幅松弛有关，风险偏好小幅回落，走势未超预期 [2] - 展望11月，盈利平稳运行，月初资金面改善后宏观流动性边际收敛风险增加，风险偏好大概率下降，股债性价比偏向债券、权益风格偏向价值，推荐长债加价值组合 [2][14][41] - 盈利是长期主导变量，宏观和微观流动性属估值概念，是盈利内生变量；中国盈利周期2011年进入下行阶段，去年四季度或进入低位窄幅震荡阶段 [3] - 引入私人部门负债增速补充代理盈利，家庭和工业企业债务余额近200万亿，2024年9月触底后反弹回落，再至3.9%，下行空间有限 [3] - 宏观流动性境内部分对应政策，短期熨平波动，长期符合经济周期规律；2016年起政策目标稳定为稳定宏观杠杆率和金融让利实体 [3] - 9月实体部门负债增速8.8%，各部门负债增速低于前值，非金融企业中长期贷款余额增速下行，后续或继续下降；货币政策9月收敛，10月略放松后收敛概率高；预计一年期国债收益率下沿约1.3%，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [7] - 9月物量数据走弱，需关注经济企稳上行；两会给出2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否为未来1 - 2年中枢目标 [8] 根据相关目录分别进行总结 全社会债务情况 - 9月末中国全社会总债务余额500.1万亿，同比增长8.4%，前值8.8% [16] - 金融机构（同业）债务余额91.5万亿，同比增长6.4%，前值8.0% [18] - 实体部门债务余额408.6万亿，同比增长8.8%，前值8.9%；家庭负债增速2.2%，后续或在3%左右窄幅震荡；政府负债增速14.5%，10月或降至13.9%；非金融企业负债增速8.5%，中长期贷款余额增速降至8.0%，融资意愿难主动改善 [21][23] - 9月工业企业利润同比增长21.6%，负债余额同比增长5.2%；国有企业利润同比增长7.5% [26] 金融机构资产负债详解 - 9月末广义金融机构债务余额164.9万亿，同比增长5.9%，前值6.1%；银行债务余额135.5万亿，同比增长7.1%，前值6.9%；非银金融机构债务余额29.4万亿，同比增长0.8%，前值2.7% [29] - 9月货币政策三大数量型指标两降一升，货币政策9月收敛，10月略放松后收敛概率高；非银金融机构9月流动性边际基本平稳 [31][33] - 9月末基础货币余额同比增长1.8%，前值3.6%；NM2与M2走势相似，2017年后绝对水平更低，近期NM2同比增速高于M2，预示货币政策边际宽松空间小 [35][38] 资产配置 - 过去4周国内股债双牛涨幅小，11月盈利平稳，宏观流动性收敛风险增加，风险偏好下降，推荐长债加价值组合 [2][41] - 9月银行债券投资余额同比增速18.8%，低于前值；央行和银行合计国外资产余额增速3.6%，前值3.4%，中美十债收益率倒挂幅度收敛 [41][42] - 9月美国国债余额同比增速6.1%，前值5.7%，财政存款增加；预计美国实际经济增速回落，通胀高位，名义经济增速下降，实体部门负债增速后续稳定 [42] - 中国和新兴市场2022年底或形成经济底部后恢复，大宗商品价格2022 - 2023年或见顶，后续或下行，通胀下行漫长温和；若美国科技领域估值重估，资金或流向中国，关注人民币汇率 [42]