核心观点 - 《天才法案》实施后，稳定币市场定价机制正从“利息锚定”转向“流动性溢价”，持有者无法获得利息收益，导致其成本收益结构被重构 [1] - 禁止付息的政策限制了稳定币市场的扩张潜力，并使其与传统金融市场的利率传导机制脱钩，资金流向更注重交易效率和替代收益途径 [4][6][9] - 尽管稳定币可能带来增量国债需求，但在美国庞大的债务规模下其影响相对有限，且其功能定位正从投资工具转向结算媒介 [12][13] 市场与政策影响 - 《天才法案》明确禁止稳定币发行商向用户付息，导致USDT等稳定币的定价逻辑发生根本性转变 [1] - 该政策造成显著的收益权矛盾：发行商通过国债储备获得稳定收益（如Tether前三季度利润达100亿美元），而用户无法从1250亿美元的国债储备中获得任何利息分配 [3] - 禁止付息成为限制稳定币市场规模增长的关键因素之一，摩根大通策略主管认为市场难以在几年内达到2万亿至4万亿美元的规模 [4] - 法案要求美元稳定币必须100%以短期国债及现金等价物全额储备支持，在提升系统安全性的同时限制了市场灵活性 [13] 公司财务状况与市场地位 - Tether拥有1810亿美元储备资产，负债约1744.5亿美元，储备盈余接近68亿美元，成为该领域盈利能力最强的公司之一 [3] - 稳定币发行商目前持有约1250亿美元的美国国债 [1] - 与货币市场基金持有的3.4万亿美元国债相比，稳定币仍是“小角色”，其持有的国债仅占去年底短期国债存量市场的2%左右 [3][12] 定价机制与资金流向变化 - USDT资金费率与联邦基金利率的相关性正在减弱，即使美联储降息，持有者也无法获得直接收益，资金费率转变为反映流动性供需的市场指标 [6] - 在零息环境下，用户开始优化交易手续费、转账速度等成本，Tron网络因低成本、快速交易特性，过去24小时内稳定币流入量达9.317亿美元 [9] - 资金流向去中心化金融（DeFi）寻找替代收益，例如HTX向Aave协议转移了10亿枚USDT，这类大额转移会对USDT资金费率产生短期冲击 [9] - USDT资金费率与货币市场基金的利差正在扩大，削弱了追求收益的投资者从传统金融产品转移资金至稳定币的动力 [3] 宏观经济与债务环境 - 市场预期美联储12月降息25个基点的概率升至94%，该预测事件交易量已达2.6亿美元 [6] - 德意志银行策略师估计，未来五年稳定币可能增长1.5万亿美元，每年带来约2000亿美元的增量国债需求 [12] - 相对于美国已超过30万亿美元且预计未来十年还将再增加22万亿美元的联邦债务，稳定币带来的国债需求数额有限 [12] - 渣打银行估计，到2028年，资金向稳定币转移可能导致发展中国家的银行出现约1万亿美元的资金外流 [10] - 如果稳定币需求激增，可能只是替代了美联储4.2万亿美元的国债持仓，而非创造增量需求 [10]