核心观点 - 公司财务与运营数据表现优异，但股价自高位大幅回调，市场表现与基本面出现背离 [2][3][7][8] - 公司的增长引擎和商业模式核心是“线上拉新，线下转化”，线上渠道作为获客入口，线下渠道作为高价值销售和会员运营的承载，该模式在当前环境下依然有效且解释了其强劲的同店增长 [9][10][11][13] - 公司面临中长期挑战，包括线上增长可能放缓对整体模式的冲击，以及护肤品类向基础护肤场景拓展存在不确定性 [23][24] 财务表现 - 营收高速增长：2023年、2024年、2025年上半年营收分别为28.86亿元、38.85亿元、25.88亿元，同比增速分别为+58%、+35%、+31% [3] - 净利润增长强劲：2023年、2024年、2025年上半年净利润分别为6.62亿元、8.81亿元、6.70亿元，同比增速分别为+88%、+33%、+36% [3] - 净利率维持高位：2023年、2024年、2025年上半年净利率分别为23%、22.7%、26%，显著高于行业可比公司 [3] 渠道运营与商业模式 - 渠道结构变化：2024年线下/线上渠道营收占比为52.2%/47.8%，2025年上半年变为48.6%/51.4%，线上渠道占比已超过线下且增速更快（线上同比+38.9%，线下同比+26.6%） [9] - 商业模式核心：线上渠道（如抖音、天猫）主要功能是“获客”，通过投放小规格体验装降低年轻客群（25-30岁）尝试门槛，不追求盈利最大化 [10][11] - 线下渠道价值：作为销售最终承载，通过专业服务、免费化妆、积分体系等提高客单价与复购率，实现用户沉淀和品牌建设，且营销费用远低于同行 [11][14] - 同店增长强劲：2024年上半年和2025年上半年可比同店收入平均增长率分别为18.1%和18%，在商场客流疲软背景下表现突出 [7][13] 会员与复购 - 会员复购率：线下渠道复购率显著高于线上，2025年上半年线下/线上复购率分别为30.3%和24.1% [20] - 用户转化与沉淀：2025年拉新会员中有20-30%被沉淀至线下会员池，部分线上种草用户被引流至线下消费 [20] - 用户结构错位：线上投放主要触达更年轻人群，是对35岁以上核心会员群体的增量拓展，避免了渠道内耗，投放ROI优于行业 [19] 产品结构 - 彩妆与护肤双引擎：2024年彩妆/护肤营收占比为59.3%/36.8%，2025年上半年为55%/42% [21] - 核心大单品：彩妆板块粉膏年营收超4亿元，护肤板块鱼子酱面膜年营收超8亿元；2025年上半年鱼子酱面霜营收超6亿元 [21] - 护肤品类定位：护肤产品最初定位围绕化妆场景，主打修复和缓解彩妆负担，与彩妆及创始人IP强关联，但这也限制了其向日常基础护肤场景的外延 [21] 潜在挑战 - 线上增长可能放缓：预计至2026年线上GMV将达25亿元以上，在抖音彩妆品类渗透率已较高，后续投放ROI可能下降，拉新效率边际走弱，若线上导流能力同步减弱，公司可能面临线上线下同时放缓的压力 [24] - 品类拓展存在不确定性：当前畅销产品多与专业化妆服务高度相关，而与化妆关联度较低的基础护肤品（水、乳、精华等）销售表现一般，未来若要保持高增长，需在基础护肤领域突破，其研发、供应链及渠道能力有待验证 [24]