文章核心观点 - 2024年以来中国资本市场稳定性增强，市场风格转向中枢缓慢抬升的“慢牛”，急涨急跌减少 [1] - 当前股指处于相对高位，但波动率已收敛至极低水平，在此环境下，单纯做空波动率或单边卖权策略风险极高 [6] - 在低波高位行情下，推荐采用以买权为主的期权策略来管理风险，具体包括看跌期权保护、双买和领口策略 [7][14] 市场环境与波动率特征 - 资本市场稳定性增强源于中央汇金通过ETF增持、央行推出结构性再贷款支持回购和金融机构互换便利工具等措施 [1] - 沪深300、上证50等主流宽基指数展现出优越的抗跌性，市场风格偏向稳扎稳打、中枢缓慢抬升 [1] - 近两年来，沪深300指数的历史波动率与期权隐含波动率大多维持在20%以下 [2] - 波动率大幅上升仅出现在2024年2月、2024年9-10月及2025年4月等宏观大事件时期，随后会快速回落至15%-20%的常态化水平 [2] - 进入2024年三季度，尽管存在宏观不确定性，但股指波动率仍低位运行，并伴随主要指数强势上行，市场正摆脱对急涨急跌的担忧，向“慢牛”靠拢 [2] - 截至2024年8月15日，沪深300、上证50、中证1000指数的六个期权合约隐含波动率与指数历史波动率均处于1年内50%分位以下，近月合约甚至不到10%分位 [6] 期权定价原理与策略基础 - Vega是衡量波动率变化对期权价值影响的因子，二者正相关，波动率越高，期权权利金越高 [1] - 虚值期权的时间价值总是正值，且与标的指数的波动率呈正相关 [1] - 当波动率收敛或处于较低水平时，期权权利金或时间价值损耗更快 [1] - 期权波动率分为基于历史股价数据计算的历史波动率和通过期权市场价格反推的隐含波动率 [1] - 期权单腿策略的收益来源主要包括：Delta（方向）、Gamma（价格二阶传导）、Vega（波动率）、Rho（无风险利率），Theta则是期权买方的负相关因子、卖方的正相关因子 [6] - 选择期权策略应先判断标的指数运行方向，再结合波动率等指标进行策略组合与动态调整 [6] 低波行情下的推荐期权策略 - 在波动率底部回升阶段，无论行情方向如何，对期权卖方的影响都是负面的，需通过搭配期货或多期权组合来调整策略的Vega为正，更保守的做法是将Theta和Delta调整至中性水平 [7] - **看跌期权保护策略**：为持有的股指期货或股票资产提供安全垫，覆盖高位下跌的尾部风险，优势在于不放弃上涨收益的同时完全弥补下跌损失 [11] - 当市场处于高位震荡时，平值看跌期权权利金通常低于看涨期权，该组合调整灵活，若市场破位下跌，可平仓期货多头和股票，保留看跌期权，从保护性看跌转为单边看跌，从而覆盖损失并可能从回调中获利 [11] - **双买策略**：同时买入看跌和看涨期权，几乎完全对冲Delta敞口，是直接做多波动率的策略 [13] - 双买策略的最终收益取决于标的股指波动放大程度，由于付出双边权利金，获得正收益要求波动范围更大，但波动方向不限，在高位震荡行情下风险收益较为可观 [13] - **领口策略**：通过卖出上方虚值看涨期权的权利金收入，来支付买入保护性看跌期权的权利金 [13] - 领口策略能为持有的股指期货或指数ETF提供相对低成本的保险，同时保留一定范围内的上涨收益，锁定了到期后的最大盈利及最大亏损，交易者可借此调整盈亏比例，并根据行情灵活延展或缩窄盈亏平衡区间 [13] 策略比较与适用场景 - 当行情进入低波小幅震荡、指数处于选择趋势的关键期时，无论上行突破还是下跌破位都将带动波动率上行，期权隐含波动率会提前定价这一预期 [14] - 在难以判断后续行情方向时，需要利用期权工具来降低风险 [14] - **成本控制**：领口策略是间接提前锁定所持股指期货、ETF现货盈亏的最优选择 [14] - **预期收益空间**：双买策略提供行情双向波动时的无限收益空间，但存在成本较高、时间价值双边流失的缺陷 [14] - **适用行情**：看跌期权保护策略主要适用于短期冲击不改长期上涨的行情 [14] - 面对三季度至四季度宏观事件落地带来的未知影响，期权、期货是很好的风险对冲工具，期权的隐含波动率可作为预先分析变盘冲击的信号 [14] - 当前已积累不少浮盈的交易者可运用期权策略，尤其是领口策略，来做好止盈止损，平滑收益曲线 [14]