文章核心观点 - 近期部分宏观数据如固定资产投资同比增速显著走弱，但从中观行业需求、价格走势及企业经营数据观察，微观体感并未出现同等幅度下滑，宏观与中观存在“体感差”[1] - 文章探讨“体感差”成因，包括高基数、工作日差异、补贴力度变化、统计口径调整等干扰因素[1] - 去除特殊扰动后，地产外的实际总需求趋势可能较为平稳，价格指标及高频数据显示环比需求趋稳[1][5] 部分宏观数据走弱，但中观体感为总体平稳、行业分化 - 城镇固定资产投资3季度同比从上半年的2.8%降至-6.5%，10月同比进一步降至-12.2%[2][8] - 10月出口增长明显减速，同比为-1.1%[2][8] - 地产外的中观数据如工业品出货量和对边际供需敏感的价格指标稳中有升[2][8] - 企业经营数据显示资本开支未明显减速，现金流持续改善，订单需求较稳定[2][8] - 10月基建投资同比降幅从9月的8%走阔至12.1%，制造业投资同比降幅从9月的1.9%走阔至6.7%[9] - 11月建筑钢材成交量同比降幅略收窄，与总体投资降幅走阔形成分化[9] - 规模以上工业企业现金及短期投资同比增速从去年10月1.9%的低位逐步回升[9] 如何解释中观体感的温差 - 部分宏观数据走弱受高基数扰动，去年财政发力后置导致今年同比呈现“前高后低”[3][25] - 今年10月广义财政支出同比增长从前三季度的7.9%快速回落至-19.1%，主因去年10月基数较高（+20.4%）[25] - 固定资产投资完成额统计口径包括土地购置费，下半年土地成交面积同比回落形成拖累[3][26] - “反内卷”政策约束地方政府补贴行为，可能拉长基建、制造业投资申报周期，影响投资额确认节奏[3][27] - 政府和平台补贴政策变化及基数因素扰动社零增长，国补退坡叠加高基数导致表观零售走弱[3][29] - 10月社零名义同比由9月的3%小幅回落至2.9%，受国补拉动的家电同比增速由3.3%快速回落至-14.6%[29] - 非补贴类服务型与体验型消费保持稳健，11月国内航线机票均价同比回升4.4%，旅客量同比增速回升至5.3%[30] - 部分海外消费品牌三季度中国市场销售出现企稳迹象，如LVMH中国区重回中高个位数正增长[30] - 新型政策性金融工具5000亿元已投放完毕，但资金投放到形成实物工作量存在时滞，提振效果未完全显现[4][31] 实际总需求趋势可能较为平稳 - 10月PPI环比年内首次转正，动力煤价格自7月以来持续上行，螺纹钢及水泥价格环比降幅趋缓[5][39] - 3季度工业企业盈利同比从8月的20.4%回升至21.6%，营收同比从2.3%回升至3.1%[39][40] - 规模以上工业企业就业人数保持平稳，BOSS直聘招聘现金收款同比增速在三季度改善[39] - 11月出口高频指标呈现边际改善，1-20日出口需求日度指数同比录得1.5%，较10月的-1.1%修复[40] - 11月1-16日中国港口周度集装箱吞吐量同比增长9.0%，较10月的6.6%小幅上行[40] - 年底财政支出力度是四季度稳增长关键，中央财政已安排5000亿元地方政府债务结存限额下达地方[41] - 地产去杠杆对信用周期和企业现金流的冲击边际缓解，1-10月22城二手房成交量累计同比增长约10%[42]