文章核心观点 - 中国城投平台在每年十二月面临集中的资金压力，引发一场与时间、资金和监管博弈的“融资冲刺战”，其背后是基建结算、债务到期和财政平衡三大硬性需求[1][3] - 在正规融资渠道收紧的背景下，城投融资方式呈现多样化与隐蔽化趋势，从高成本非标融资到创新资产证券化产品并存，融资逻辑正从“拼成本借高息钱”向“拼实力抢政策钱”转变[6][7][9] - 十二月的融资狂欢本质是为了保障地方基建项目持续运行和公共服务供给，反映了城投行业在城镇化进程、债务压力与转型发展之间寻找平衡的现状与韧性[11][12] 为何是十二月：资金需求的集中爆发 - **基建项目年终结算**：农民工工资、设备款、工程款等硬性支出在年底集中支付，导致城投月度资金需求陡增30%以上[3] - **债务到期高峰**：城投债到期高峰集中在年末，2025年上半年城投债净融资连续五个月为负，旧债本息扎堆到期，部分地区城投需在一周内对接多家融资中介以偿还年化14%-20%的高成本非标债务[3] - **财政结算要求**：城投作为地方政府“钱袋子”，需在年末协助完成财政收支平衡，并为来年项目储备资金，财务报表处理复杂[4] 融资方式演变：渠道收紧下的创新与分化 - **非标融资“换装游戏”**：因城投债市场“量缩价分化”（AAA级城投债发行量同比下降26.2%），非标融资以各种形式涌现，如融资租赁（综合成本达13%）、商业保理、以及“债拍”（结构化私募债，利率比公开市场高两倍，可三天内募集2亿元）[6] - **资产证券化（ABS）的“精致路线”**：东部发达地区城投转向ABS市场，例如恩施自来水供水收费权ABS规模5.3亿元，南京扬子国资结合数据资产与水务收益权的ABS票面利率低至2%，如皋、宿迁等区县数据资产ABS发行利率为1.85%[7] - **融资策略转向速度优先**：城投融资人同时对接融资租赁、信托、保理、ABS等多种渠道，十二月融资的核心是资金到账速度而非成本[7] 融资成本与困境：高息无奈与转型尝试 - **高成本融资的“应急”属性**：银行贷款对财政收入低于50亿元的县域城投门槛高、周期长（需半年），而非标融资如定融一周可备案、债拍一个月可到款，成为“应急充电宝”，即便年化成本超20%也不得不接受[9] - **“饮鸩止渴”的财务困境**：例如某县城投2亿元定融两年利息达8000万元，远超其3200万元的年净利润，但为支付工资、避免项目停工与信用评级下滑仍需借款[9] - **转向争夺政策资金**：部分城投尝试申请超长期国债（如某城发获3210万元用于水污染治理）或包装项目申报专项债，融资逻辑从借高息钱转向抢政策钱[9] 行业意义与展望：融资背后的发展与转型 - **保障基建与公共服务**：融资冲刺旨在保障城市水管铺设、保障房修建、污水处理厂升级等基建项目持续进行，确保农民工工资发放和城市“毛细血管”畅通[11] - **行业转型进行时**：城投行业正经历从依赖土地财政到对接市场化资金、从高成本非标到争抢政策红利、从“借新还旧”到“项目造血”的转型过程[11] - **发展动力的最终检验**：融资的最终目的是将资金转化为实实在在的公共服务和经济发展动力，这是城投行业发展的核心检验标准[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告立足于严监管与化债并重的再融资环境，梳理城投新增融资情况，观察2023年10月以来首次发行债券的城投和类城投产业主体 [2][69] - 城投新增融资呈现“总量严控、结构分化”特征，高评级和优质区域占优，不同行政层级融资分布在银行间与交易所市场有差异 [2][69] - 新增首发城投信用资质较弱，交易所首发主体多且私募产品主导，不同发行场所有区域偏好 [3][69] - 新增首发类城投产业主体以地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行，信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [3][70] - 城投融资政策从严但非“一刀切”，各地探索市场化融资路径，未来政策差异化管理，城投融资市场信用分层与区域分化将凸显 [4][71] 根据相关目录分别进行总结 城投融资政策 - 2023年7月以来形成“35号文+6”政策体系，通过多种措施化解存量债务、遏制新增债务，配套“退平台”等措施，对城投融资严监管 [2][6] - 2025年3月底上交所3号指引文件增加城投审核要点，延续审核趋严态势，倒逼城投转型 [7] - 发债审批依托名单制管理，审核尺度严格，名单内外主体新增发债有不同规定 [8] 城投新增融资概况 - 样本数据基于2023年10月1日至2025年7月31日城投平台发行债券，剔除借新还旧债券后分析新增融资 [12] - 区域上，多数省份实现新增，资源禀赋好的经济大省新增主体多，12个重点省份除青海、宁夏外均有新增 [13] - 行政层级上，地市级新增主体数量最多，区县级次之，不同区域间分化明显 [13] - 主体评级上，AA+、AAA高评级新增融资主体主导，江浙低评级新增主体占比相对高，部分重点省份有低评级主体新增 [14] - 新增渠道上，银行间和交易所市场新增主体数量相当，不同行政层级结构分化，省级和地市级主力市场在银行间，区县、园区更多依赖交易所，企业债是区县级重要渠道 [16] - 新增债项数量上，多数主体仅新增1只债券，AAA等级的省级和地市级主体能突破3只以上的较多 [18] - 债券类型上，银行间产品规模显著领先，中票和超短融规模最大，贴标债有一定规模，以科创债为主 [22] - 发行方式上，新增城投债以公募债为主导 [22] - 募集资金用途上，主要用于偿还有息债务，补流和项目建设资金规模占比不足10% [22] - 发行期限上，1年及以下、3年、5年的发行规模占比分别为28%、31%、25% [23] 首次发行债券主体概况 城投平台首发 - 2023年10月以来，534家新增融资城投主体中69家首次发行债券，呈现信用资质弱、交易所首发多、私募产品主导特征 [34] - 区域上，广东首发城投新增数量最多，不同区域可分三类，各有特点 [41][42] 类城投产业主体首发 - 样本为2023年10月1日 - 2025年7月31日首次发债的类城投产业主体，呈现地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行特征 [46][47] - 区域上，江苏、浙江新增数量多，不同区域主体资质有差异 [52] - 业务类型上，可分为产业控股、公用事业、交通运输三类，产业控股平台又可细分五类，公用事业和交通运输平台现金流稳定、信用资质好 [57][70] 总结 - 城投新增融资总体呈现“总量严控、结构分化”特征，不同行政层级融资市场有差异 [69] - 新增首发城投信用资质弱，不同发行场所有区域偏好 [69] - 新增首发类城投产业主体信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [70] - 城投融资政策从严但留转型空间，各地探索市场化融资路径，未来信用分层与区域分化将凸显 [71]