核心观点 - 老铺黄金的商业模式与传统黄金珠宝零售商存在根本差异，其不采用套期保值对冲金价风险，而是通过动态定价策略，旨在最大化利用黄金价格上涨周期，将金价周期内化为公司增长的β [4][5] - 公司通过高端品牌定位、独特的产品设计与文化叙事，实现了客群破圈，既吸引了高净值客群的“消费降级”，也抢夺了传统黄金珠宝品牌的客群，实现了“消费升级” [10][14][17] - 公司未来的挑战与机遇在于，如何在剔除金价上涨因素后，通过拓展高价值客户、提升高毛利产品占比等方式，维持毛利率上行，以摆脱对黄金材质价值的单纯依赖 [20][21][22] 商业模式与金价相关性 - 传统黄金珠宝零售商的商业模式不依赖金价涨跌获利，依靠稳定的工艺附加值实现盈利，并通过期货套期保值对冲库存风险，因此金价上涨对其而言可能是利空 [6][8][9] - 老铺黄金明确不采用对冲工具管理金价风险，而是通过月度采购计划和调整产品“一口价”来动态管理，其商业模式旨在吃到金价上涨的最大红利 [5] - 公司2023年、2024年、2025年上半年营收分别为31.80亿元、85.06亿元、123.54亿元，同比增速分别为+145.7%、+167.5%、+251%，同期毛利率分别为42%、41%、38%，毛利率下降主要系原材料成本增加 [5] 品牌策略与市场表现 - 公司的品牌策略遵循高奢化逻辑：追求高毛利率、降低原材料价格敏感性、建立品牌溢价和持续提价权，以构建穿越周期的盈利能力 [10] - 在黄金上涨周期中，公司积极扩张门店，2025年上半年新建3家、扩建2家、优化改建2家；下半年加快步伐，截至12月共新建6家，扩建及改建4家；2025年全年累计新开9家，扩建及改建8家 [10] - 公司近年每年提价2-3次，2024年累计调价幅度约20%，2025年3次累计调价幅度超过40%，但其提价幅度并未跑赢沪金期货2025年超过50%的涨幅 [12] - 相对于连续上行的金价，公司的提价存在滞后，这种“提价剪刀差”吸引了原本购买周大福、周生生等传统品牌的消费人群 [12] 客群破圈与产品创新 - 公司的客群破圈体现为两方面：一是承接高净值客群的“消费降级”，二是吸引传统黄金珠宝客群的“消费升级” [14] - 品牌构建的核心叙事是传承至今的古法宫廷工艺及教会文化，以此建立品牌势能 [17] - 产品设计创新是破圈核心原因：2019年率先推出足金镶嵌钻石产品，打破行业惯例；2022年融合传统技艺开发出金胎烧蓝产品；其设计引领了行业，周大福、周大生等品牌及水贝市场在2024年相继推出类似款式 [18] - 渠道调研显示，2025年老铺的新客人不仅包括SKP的黑卡客户，还有许多非SKP客人因活动专门前往SKP购买，表明其正在抢夺周大福等品牌的生意 [17] 未来增长路径 - 公司董事长表示，目标在于摆脱对国际金价及黄金材质价值溢价的依赖 [20] - 未来维持毛利率上行的可能路径包括：拓展高价值客户，降低价格敏感客户占比 [21] - 公司会员体系有较大提升空间：2022年及2023年，消费超过30万元的会员收入占比分别为20%和17%；购买次数少于5次的会员收入占比分别为80.7%和71.9% [21] - 公司正在调整策略加强品牌背书，如新开门店从追求一层大边厅转向多楼层多店布局，并为高净值客户推出VIC特权服务，如通过会员中心定向邀约、预约制限量发售爆款新品 [21] - 产品结构方面，2021至2024年公司整体毛利率稳定在41-42%，其中足金镶嵌产品毛利率维持在45-47%的更高区间，提升该类产品营收占比是未来关键 [22] - 黄金饰品面临的核心挑战在于，黄金是线性定价，缺乏如钻石、珍珠的稀缺性叙事，如何在金价下行周期劝说消费者抛开金价锚点继续购买是行业难题 [24]