文章核心观点 - 基于分钟级数据研究发现，离岸人民币汇率对信息响应更快且领先在岸汇率变动，但在岸市场对离岸市场也存在引导作用，这种领先滞后关系主要由市场微观结构差异造成 [1] - 定量模拟显示，报价响应速度与交易手续费率是影响在岸与离岸人民币定价差异的两个关键微观因素，自动化交易执行和较低费率对捕捉跨市场机会至关重要 [29][30][31] - 文章提出提升做市商自动化水平、优化手续费结构等政策建议，旨在完善人民币微观价格传导机制 [33][34] 美元兑人民币汇率市场综述 - 美元兑人民币汇率存在在岸与离岸两个市场：在岸市场实行有管理的浮动汇率制度，以服务实体经济为主；离岸市场汇率由供求决定，参与者多为境外金融机构 [2] - “8·11”汇改是联动性水平的分水岭，汇改后离岸市场表现出绝对的价格引导关系，但在岸市场的汇率定价权也因央行调控而提升 [3] 在岸与离岸人民币汇率的微观变化规律 - 样本数据覆盖2022年11月9日至2023年9月24日，采用每分钟汇率报价，共约20万个数据点，交易时段为每日9:30—16:30 [5] - 在岸汇率存在价格序列自相关现象：上一分钟上涨后下一分钟继续上涨占比62%，下跌后继续下跌占比59%；离岸汇率涨跌比例接近50%，市场有效性更高 [7] - 自回归模型显示，在岸汇率过去4分钟的变动对当前1分钟变动具有预测能力，系数t值大于10；离岸汇率仅存在不显著的小幅负自相关 [16] - 离岸汇率对新信息响应更快，平均1分钟内重建均衡；在岸汇率响应平稳，平均4分钟重建均衡，且在信息冲击前存在提前响应现象 [17] - 离岸汇率变化略微领先在岸汇率1~2分钟，但也存在在岸汇率引导离岸汇率的情况 [21] - 脉冲响应分析显示，离岸汇率发生7个基点冲击时，在岸汇率当期同向变动3个基点；在岸汇率发生3.8个基点冲击时，离岸汇率随后同向变动1.8个基点 [26] 影响定价差异的微观因素 - 基准交易策略净收益为394万元，手续费占比17%，日均挂撤单253次 [29] - 报价响应延迟1分钟导致策略净收益从394万元下降至189万元，降幅52% [30] - 手续费率从0.5个基点提高至2个基点，策略净收益下降至148万元，手续费占比提升至69% [31] 市场发展思考与建议 - 离岸市场以自动化做市为主，价格更新及信息响应速度快于在岸市场的手工做市方式 [33] - 2022年离岸市场人民币外汇交易量占全球七成左右，较高流动性提升了其信息响应速度 [33] - 政策建议包括提升在岸做市商自动化水平、优化手续费结构以鼓励流动性提供、引导企业树立汇率风险中性理念、推动境内离岸市场发展 [34]