报告公司投资评级 - 维持对中国铁塔的"持有"评级，目标价上调至 13.7 港元，对应估值从此前基于 3.1x 的 2024 财年 EV/EBITDA 调整至 4.0x 2025 财年 EV/EBITDA [1] 报告的核心观点 - 中国铁塔 2024 财年业绩符合预期，收入同比增长 4.0%至 978 亿元人民币，净利润增长 10.0%至 107 亿元人民币 [1] - 传统塔类业务收入占比 77%，同比增长 0.9%；室分业务和两翼业务保持双位数增长，分别同比增长 18%和 16% [1] - 公司于 2025 年 2 月宣布进行股票合并，旨在优化资本结构，为股东创造更多价值 [1] - 传统业务可能继续承压，室分业务和两翼业务将保持双位数增长 [7] - 鉴于公司收入上行空间有限，维持"持有"评级，新目标价基于 4.0x 2025 财年 EV/EBITDA，对应公司五年平均远期 EV/EBITDA [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 传统业务保持稳定，2024 年四季度塔类业务环比持平，收入 190 亿元人民币，2025 - 27 年中国本土电信运营商销售额预计低个位数增长，公司传统业务可能承压 [7] - 室分业务和两翼业务将保持双位数增长，预计 2025/26 年室分业务收入增长 14.0%/11.6%，两翼业务收入增长 17.5%/16.2% [7] 财务分析 损益表 - 2022 - 2027 年营业收入、营业利润、EBITDA、净利润等指标呈现增长趋势 [14] 资产负债表 - 2022 - 2027 年流动资产、非流动资产、总资产、总负债、股东权益总额等指标有相应变化 [14] 现金流量表 - 2022 - 2027 年经营现金流、投资现金流、融资现金流、净现金流变动等指标有相应变化 [16] 增长率 - 2022 - 2027 年销售收入、经营利润、EBITDA、净利润等指标增长率不同 [16] 盈利能力比率 - 2022 - 2027 年营业利益率、税息折旧及摊销前利润、股本回报率等指标呈上升趋势 [16] 资产负债比率 - 2022 - 2027 年流动比率呈上升趋势 [16] 估值指标 - 2022 - 2027 年市盈率呈下降趋势 [16] 公司数据 - 市值 57,116.6 百万港元，3 月平均流通量 1,752.4 百万港元，52 周内股价高/低为 12.26/1.21 港元，总股本 4666.4 百万 [3] 股东结构 - 花旗集团持股 9.0%，GIC 持股 7.0% [4] 股价表现 - 1 - 月绝对回报 2.0%，相对回报 -4.5%；3 - 月绝对回报 13.3%，相对回报 -7.5%；6 - 月绝对回报 26.2%，相对回报 -7.7% [5] 招银国际最新预测 vs.过往预测 - 2025 - 2027 年部分指标最新预测与过往预测有差异，如 EBITDA 最新预测高于过往预测，净利润最新预测低于过往预测 [10] 招银国际预测 vs. 彭博一致预期 - 2025 - 2027 年部分指标招银国际预测与彭博一致预期有差异，如净利润招银国际预测低于彭博一致预期 [11]

行业概述 - 行业涉及销售精炼石油产品(包括取暖油、汽油、航空燃油等)和非能源材料(如沥青、道路盐等)，部分公司还运营产品终端、存储设施和运输服务[3] - 主要业务是购买原油/其他原料并加工成多种精炼产品，炼油利润率极度波动，受产品库存、需求、进口、区域差异和产能利用率影响[4] - 行业由12家公司组成，在Zacks行业排名中位列第198位(共246个行业)，处于底部20%[8][9] 行业趋势 - 利润率压力：原油价格波动、监管压力和Q4季节性利润率疲软影响盈利能力，全球供应增加和地缘政治风险加剧挑战[5] - 持续增长潜力：全球精炼产品需求强劲，炼油利用率保持高位，汽油/柴油/航空燃油需求稳定支撑行业长期发展[6] - 成本上升：运营成本增加(包括劳动力成本和门店扩张)，非燃料品类竞争性定价和可支配支出恢复缓慢带来压力[7] 财务表现 - 行业过去一年下跌10.7%，表现逊于能源板块(+3.3%)和标普500指数(+17.2%)[12] - 当前EV/EBITDA为3.64倍，低于标普500的17.27倍和能源板块的4.21倍，五年区间为1.80-6.96倍[14] - 2025年行业盈利预测同比下降22.2%，2026年预测下降3.3%[10] 重点公司 - **Phillips 66**：拥有13家炼厂(美国为主)，日产能220万桶，2025年盈利预期增长7.8%，市值510亿美元[15][16] - **Marathon Petroleum**：受益于Permian/Bakken/加拿大的低成本原油，市值456亿美元，过去一年股价下跌16.9%[17][18] - **Valero Energy**：美国最大独立炼油商，日产能320万桶(15家炼厂)，过去一年股价下跌9%[19] - **Galp Energia**：葡萄牙综合能源公司，运营2家炼厂，过去一年股价上涨3.2%，市值114亿美元[20]

行业概述 - 行业由从事销售精炼石油产品（包括取暖油、汽油、喷气燃料、渣油等）和非能源材料（如沥青、道路盐、粘土和石膏）的公司组成，部分公司还运营精炼产品终端、存储设施和运输服务 [2] - 行业主要活动包括购买原油/其他原料并将其加工成多种精炼产品，炼油利润率极度波动，反映石油产品库存状态、精炼产品需求、进口、区域差异和行业产能利用率 [2] - 炼油厂还面临维护和计划外停机的风险 [2] 行业挑战 - 行业面临原油价格波动、监管压力和运营成本上升的挑战，第四季度炼油利润率季节性疲软，全球供应增加可能进一步影响盈利能力 [1][3] - 资本密集型的炼油厂升级和排放合规增加了财务压力，尤其是依赖化石燃料需求的公司 [1][3] - 运营成本上升（包括劳动力成本和门店扩张）对下游运营商的财务表现造成压力，非燃料类别的竞争性定价和可自由支配支出恢复缓慢也带来阻力 [5] 行业长期潜力 - 行业长期增长潜力强劲，全球对精炼产品的需求稳定，汽油、柴油和喷气燃料的持续需求为行业提供了坚实基础 [1][4] - 炼油利用率保持强劲，供应紧张条件下行业有望受益，拥有综合炼油系统的公司通过地理多元化和运营效率最大化利润率 [4] - 炼油优化和可持续发展举措的战略投资确保了竞争优势，支持公司在市场波动中保持盈利能力 [4] 行业表现与估值 - 行业在过去一年表现不佳，下跌10.7%，而更广泛的能源板块上涨3.3%，标普500指数上涨17.2% [10] - 行业当前EV/EBITDA为3.64X，显著低于标普500的17.27X，略低于能源板块的4.21X，过去五年中EV/EBITDA中位数为3.63X [13] - 行业Zacks排名为198，位于246个Zacks行业的底部20%，2025年盈利预期在过去一年下降22.2%，2026年下降3.3% [6][8][9] 重点公司 - **Phillips 66 (PSX)**：总部位于休斯顿，是全球领先的炼油商之一，运营13家炼油厂，总炼油能力为220万桶/日，2025年盈利预期增长7.8%，市值510亿美元 [15][16] - **Marathon Petroleum (MPC)**：是领先的独立炼油商、运输商和石油产品营销商，受益于Permian、Bakken和加拿大的低成本原油，市值456亿美元，过去一年股价下跌16.9% [18][19] - **Valero Energy (VLO)**：是美国最大的独立炼油商和石油产品营销商，炼油能力为320万桶/日，覆盖15家炼油厂，过去一年股价下跌9% [21][24] - **Galp Energia (GLPEY)**：葡萄牙综合能源公司，下游业务包括石油和生物燃料的供应和贸易，运营两家炼油厂，过去一年股价上涨3.2%，市值114亿美元 [22][23]