报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储6月会议纪要显示FOMC成员普遍认为其处于等待通胀和经济活动前景更明朗的有利位置，鉴于通胀和经济前景的高度不确定性，谨慎调整货币政策仍合适，不过自5月会议以来这种不确定性有所降低 [1][2] - 多数参与者认为今年降低联邦基金利率可能合适，与6月经济预测摘要中2025年两次降息的预测中值一致；有两位参与者表示在7月会议就考虑降息，也有参与者认为货币政策无需降低联邦基金利率 [3] - 少数参与者认为关税只会导致价格一次性上涨，多数参与者指出关税可能对通胀产生更持久影响，部分人强调这种持久性会影响通胀预期；少数参与者认为劳动力市场风险占主导，部分参与者认为通胀风险更突出 [1][4] - 美联储工作人员的经济预测显示，到2027年GDP增长高于5月会议预测，主要因贸易政策公告使工作人员降低了对有效关税的假设；工作人员认为衰退风险低于上次预测，通胀预测低于5月会议，预计关税上调今年会推高通胀，2026年有小幅度推动，到2027年通胀将回落至FOMC 2%的目标 [4][8] - 参与者就今年货币政策框架审查背景下的沟通策略进行了初步讨论，包括对经济预测摘要的潜在修改以及在FOMC沟通中增加替代情景；参与者强调对委员会沟通政策的任何修订都需谨慎考虑并获得广泛支持 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 对货币政策调整的态度 - 参与者普遍认为FOMC处于等待通胀和经济活动前景更明朗的有利位置，鉴于通胀和经济前景的不确定性，谨慎调整货币政策仍合适，且自5月会议以来不确定性有所降低 [2] - 多数参与者认为今年降低联邦基金利率可能合适，与6月经济预测摘要中2025年两次降息的预测中值一致；有两位参与者表示在7月会议就考虑降息，也有参与者认为货币政策无需降低联邦基金利率 [3] 关税对经济的影响 - 少数参与者认为关税只会导致价格一次性上涨，多数参与者指出关税可能对通胀产生更持久影响，部分人强调这种持久性会影响通胀预期 [1][4] - 少数参与者认为劳动力市场风险占主导，部分参与者认为通胀风险更突出 [4] 经济预测情况 - 美联储工作人员的经济预测显示，到2027年GDP增长高于5月会议预测，主要因贸易政策公告使工作人员降低了对有效关税的假设 [4] - 工作人员认为衰退风险低于上次预测，通胀预测低于5月会议，预计关税上调今年会推高通胀，2026年有小幅度推动，到2027年通胀将回落至FOMC 2%的目标 [8] 沟通策略讨论 - 参与者就今年货币政策框架审查背景下的沟通策略进行了初步讨论，包括对经济预测摘要的潜在修改以及在FOMC沟通中增加替代情景 [9] - 参与者强调对委员会沟通政策的任何修订都需谨慎考虑并获得广泛支持，与鲍威尔主席上周在辛特拉的评论一致 [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 关税不确定性影响经济前景，预计从7月起关税对美国核心通胀数据的影响将更明显 [4][10] - 美国财政政策因关税呈净收缩状态，美联储政策规则中关税的净效应将提升联邦基金利率 [18][27] - 政策不确定性在美欧处于高位，美国信心指标恶化程度甚于欧洲，美国衰退概率上升 [32][35][50] - 关税对美国通胀影响显著，对欧元区影响不大，欧元区因额外财政支出获提振，资金从美国流向欧洲 [70][74][97] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 国际贸易法院叫停特朗普75%的关税，上诉法院暂停该命令，若裁决维持，有其他方式重新征收关税 [4] - 不同行业和国家有不同关税税率及生效时间，如钢铁、铝及制品3月12日起关税50%，汽车4月3日起关税25%等 [8] 通胀影响 - 预计从7月起关税在核心通胀数据中体现更明显，给出2024年1月至2025年4月世界、加拿大、中国、墨西哥的通胀数据 [10] - 各项关税政策对美国核心PCE价格有不同程度的首轮影响，当前关税政策首轮总影响为1.48% [16] 财政政策 - 美国财政政策因关税呈净收缩状态，给出2025 - 2034年美国财政赤字变化情况 [18][23] 美联储政策 - 关税在美联储政策规则中的净效应将提升联邦基金利率，预计本周FOMC会议将把一次联邦基金利率下调推迟到2026年 [27][29] - 给出美联储基金利率路径的预测数据 [31] 经济形势 - 美欧政策不确定性处于高位，美国信心指标恶化程度甚于欧洲，美国衰退概率、领先薪资指标回升 [32][35][50] - 企业仍担忧，但股市对关税的担忧似乎消散，欧洲增长疲软集中在高制造业经济体，关税将延长欧洲贸易导向地区的疲软 [68][70] 欧元区情况 - 关税对美国通胀影响显著，对欧元区影响不大，欧元区因额外财政支出获提振，财政刺激使赤字维持在约3%GDP，低于美国 [70][74][76] - 欧洲工资快速下降，支持企业利润率，使通胀回归目标，预计欧洲央行将降息至1.75% [81][83] - 资金从美国流向欧洲，给出不同资产类别在不同阶段的资金流动数据 [97][99]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - FOMC参与者上调通胀预测、下调GDP增长预测以反映更高关税影响，但调整温和且对关税假设谨慎 [3][4] - 预计今年12月仅降息一次，2026年再降息两次至终端利率3.5 - 3.75%，因夏季关税对通胀的峰值影响，FOMC参与者或想等待一段时间再恢复降息 [3][10] - 预计关税对消费者价格有较大影响，虽有其他通缩力量部分抵消，但2025年末核心PCE通胀预测略高于FOMC参与者中位数 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 通胀与GDP增长预测 - 2025年核心PCE通胀预测中位数上升0.3个百分点至3.1%，GDP增长预测中位数下降0.3个百分点至1.4%，反映关税影响且参与者对关税假设或较保守 [4] 利率点阵图 - 6月会议关键焦点2025年中位数点阵图以10 - 9的微弱多数维持两次降息至3.875%，符合预期，少数9人中2人预计一次降息，7人预计不降息 [5] - 2026和2027年中位数点阵图均上升25个基点，但均值变化不大，鲍威尔淡化了这些远期预测 [6] 新闻发布会表态 - 鲍威尔四次表示货币政策处于“良好状态”，重申委员会近期信息，即因任务风险和不确定性仍高，不打算很快行动 [7] - 鲍威尔承认近期通胀数据有利，但预计夏季关税仍会对消费者价格产生显著影响，商品通胀已有所上升且显示出关税影响 [8] 通胀与利率预期 - 预计关税有较大影响且仅部分被其他通缩力量抵消，2025年第四季度核心PCE通胀预测为3.3%，略高于FOMC参与者中位数 [9] - 预计今年12月降息一次，2026年再降息两次至终端利率3.5 - 3.75%，虽可能提前降息，但预计夏季关税对月度通胀的峰值影响出现后，FOMC参与者才会恢复降息 [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 鉴于通胀和石油负担起点较低，目前亚洲油价上涨可控，全球大宗商品策略师预计2026年第一季度油价将回落至60美元/桶，但如果油价持续保持在85美元/桶以上且美元走强，降息可能推迟，亚洲经济增长前景将受拖累 [9] - 从增长角度看，泰国、韩国和印度等油气赤字大的经济体面临风险更大；从宏观稳定性角度看，菲律宾、印度和印尼等经常账户持续赤字的经济体面临更大挑战 [3][9] - 目前油价水平可控，亚洲各央行仍可能继续采取宽松政策，但如果油价上涨持续且美元走强，可能导致推迟降息或降息幅度低于预期 [47][52] 根据相关目录分别进行总结 油价上涨目前情况 - 不确定性使石油市场风险溢价短期内保持高位，但预计2026年第一季度油价将回落至60美元/桶，若油价持续在85美元/桶以上且美元走强，降息可能推迟 [9] - 亚洲石油负担低于长期平均水平，通胀处于央行舒适区间，目前维持货币政策前景展望不变，若油价升至85美元/桶以上且货币大幅贬值，降息可能推迟，亚洲增长前景将受抑制 [8] 亚洲对油价波动的敏感性 - 亚洲是最依赖石油进口的地区，石油占亚洲能源需求的25％，80％的石油需求需进口满足，截至2025年4月的12个月内，亚洲石油和天然气贸易差额占GDP的 -2.4％ [10] - 近期供应驱动的油价飙升对亚洲是不利因素，但亚洲石油价格低于趋势水平是缓解因素，2024年亚洲石油负担降至3.1％，若油价维持75美元/桶，未来12个月石油负担将降至2.8％，油价需涨至85美元/桶，石油负担才能提至长期平均水平 [14] - 目前亚洲地区宏观稳定性指标在通胀和经常账户余额方面表现良好，预计油价每涨10美元/桶，亚洲CPI和经常账户余额将扩大40个基点，若油价涨至85美元/桶以上，亚洲整体通胀率将升至2％以上，经常账户余额占GDP比重将减少 [8][22][36] 油价上涨对货币政策的影响 - 目前油价水平可控，亚洲各央行仍可能继续宽松政策，发达市场央行可能忽略供应侧驱动的油价上涨，新兴市场央行会将其作为政策重点 [47] - 澳大利亚央行因核心通胀敏感度低和对全球增长担忧保持鸽派，预计今年8月和11月再降息两次 [48] - 印度央行因国内燃料价格与75美元/桶油价挂钩，且有内在缓冲限制传导，预计第四季度再降息25个基点 [49] - 印尼央行对高油价风险敞口适中，货币走势比油价走势对政策制定更重要，汇率趋势对评估降息时间和幅度更关键 [50] - 日本央行9月更可能按兵不动，油价上涨将推高国内通胀，影响私人消费和产出缺口，若日元升值影响可能小于预期 [51] - 韩国央行仍处于降息轨道，但明年不太可能将政策利率降至远低于2％的水平 [51] - 菲律宾央行最鸽派，但受油价上涨影响大，近期能源价格上涨可能抑制降息周期，预计本周会议降息25个基点 [52] - 若油价持续走高至85美元/桶左右且美元进一步走强，可能导致亚洲推迟降息或降息幅度低于预期 [52]

全球宏观与策略电话会议纪要总结 一、核心行业与公司 - **覆盖范围**：全球利率、大宗商品、外汇及新兴市场（EM）[1][3][6] - **重点机构**：J.P. Morgan对美联储、欧央行等主要央行政策及国债市场的分析[12][13][16] --- 二、核心观点与论据 1. **利率市场** - **美国国债**：上调2025年末10年期美债收益率预测至4.35%（原4.00%），2年期收益率预期3.50%（原3.10%）[7][15] - **依据**：财政赤字扩大（FY25-26或增1500亿美元）可能被关税收入（1000-2000亿美元）部分抵消[31] - **曲线策略**：维持2s/5s陡峭化头寸，因劳动力数据恶化可能引发更激进降息预期[20][26] - **外资影响**：外国投资者持有美债占比30%，若减持1% GDP或推高5年期收益率33bp[37][40] - **欧洲利率**：超配欧债（如10年期德债），目标收益率2.50%以下[53] - **依据**：ECB持续宽松、期限溢价下降及去美元化需求[53] 2. **外汇市场** - **美元策略**：维持战略性看跌，EUR/USD目标1.20-1.22（2025年末）[5][80] - **驱动因素**：美国经济温和放缓、全球增长改善降低避险需求[72] - **日元**：USD/JPY或下探139，但日本负实际利率限制跌幅[85] - **人民币**：下调USD/CNY预测至7.20（2Q25），但股息支付季或带来短期压力[89] 3. **大宗商品** - **原油**：全球需求周环比下降，主因美国消费疲软；库存增加29mb（5月第三周）[92][94] - **价格预测**：布伦特2Q25下调至67美元/桶，全年均值63美元[132] - **天然气**：欧洲存储法规调整，2Q25-3Q25价格预测下调至35 EUR/MWh（原40/45）[97] - **基础金属**：铜价2H25预期9225美元/吨，铝2325美元/吨；中国需求前置或导致下半年回调[100] - **贵金属**：若外资将0.5%美元资产转投黄金，金价或达6000美元/盎司（2029年）[103] 4. **新兴市场** - **配置调整**： - 主权债维持低配（UW），企业债上调至中性（MW）[8][112] - 外汇转为中性（MW），因美元周期可能转向[112] - **风险**：油价下跌或重演2014-16年EM利差走阔，巴林、沙特等石油出口国承压[123] --- 三、其他关键细节 1. **财政与货币政策** - **美国财政**：预计2026年发债规模扩大，国债或增加拍卖规模[44] - **央行政策**：美联储首次降息预期推迟至12月（原9月），2026年累计降息100bp[15][127] 2. **被忽视的数据** - **通胀预期**：10年期盈亏平衡通胀率上调至225bp[7] - **持仓指标**：美债多头仓位已从3月底高位回落，投资者有增持空间[26] 3. **跨市场关联** - **股汇联动**：标普500与EUR/USD相关性恢复，显示风险情绪传导[79] - **商品-EM关联**：油价每跌10美元或导致EM主权利差扩大15-20bp[121] --- 四、附录数据 - **利率预测表**：10年期美/德/日债2025年末目标分别为4.35%/2.40%/1.55%[129] - **大宗商品预测**：黄金2025年均价3365美元/盎司，2026年升至4068美元[132] ``` （注：所有数据引用均标注原始文档ID，未提及部分为原文未提供信息）

货币政策框架审查 - 委员会重申对2%长期通胀目标的承诺 强调锚定通胀预期对实现价格稳定和促进最大就业的重要性 [6][7] - 讨论了灵活平均通胀目标制与灵活通胀目标制的优劣 前者在政策利率接近有效下限时更有优势 后者在应对通胀双向偏离时更具稳健性 [8] - 模型分析显示 在总需求和通胀水平较低时 不同通胀目标策略的成本效益存在差异 需权衡通胀与就业目标之间的取舍 [5] 金融市场动态 - 长期国债收益率上升 短期收益率下降约20个基点 收益率曲线显著陡峭化 国债市场流动性在关税公布后恶化但随后部分恢复 [12] - 美元对多数主要货币贬值超2% 市场归因于政策不确定性和对贸易政策负面影响的担忧 尽管美国利率上升且风险资产价格下跌 [10][11] - 股票指数净变化不大 但早期大幅下跌后反弹 企业债和杠杆贷款利差扩大 一级发行在市场波动高峰暂停后恢复 [13] 经济状况与展望 - 3月PCE通胀率为2.3% 核心PCE为2.6% 均低于去年同期水平 失业率稳定在4.2% 劳动力市场保持稳固 [22][23] - 一季度实际GDP小幅下降 主要受进口激增和净出口拖累 但私人国内最终购买(PDFP)显示经济基础动能稳固 [24] - 贸易政策导致2025年GDP增长预测下调 预计产出缺口扩大 失业率将超过自然失业率 通胀预测上调但2027年回落至2% [41][42] 行业影响 - 制造业和零售商情绪低迷 因投入成本上升和供应链担忧 小企业因利润空间压缩和进口依赖更易受关税冲击 [51] - 农业部门面临出口价格下降和投入成本上升的双重压力 能源行业增长受限因价格接近产能扩张盈亏平衡点 [51] - 商业地产信贷质量担忧扩大至办公物业以外 但CMBS整体拖欠率变化不大 因零售和酒店业上升被其他领域下降抵消 [35] 信贷市场 - 投资级公司债发行在5月初恢复强劲 但投机级债券和杠杆贷款发行仍低迷 银行一季度商业贷款标准总体未变 [33] - 高信用评分借款人仍易获得抵押贷款 但低信用评分群体融资困难 信用卡和汽车贷款拖欠率保持高位 [34][35] - 银行减少对无保险存款的依赖 对冲基金杠杆率维持高位 共同基金在4月初出现显著资金外流但未持续 [39][40]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全球经济尾部风险减少但仍需保持谨慎，预测综合考虑了未来油价走势等假设，不同地区经济增长、通胀和政策利率情况各异 [10] - 美国和中国降低关税幅度超预期，关税引发的通胀压力将推升核心PCE通胀，预计12月降息25bp，2026年第一季度连续降息，劳动力市场放缓但大幅恶化可能性低 [15] - 加拿大央行预计6月降息25bp，通胀回到目标范围，失业率可能维持高位，关税增加经济增长下行风险 [15] - 欧元区欧洲央行预计9月降息至1.50%以应对美国关税冲击，GDP增长在2024年末失速但2025年第一季度强劲，未来季度增长可能放缓 [15] - 英国通胀再次上升但潜在价格动力放缓，2024年8月开始宽松周期，预计到2026年初季度性降息 [15] - 日本经济有望按约0.5%的年化潜在水平复苏，美国提高关税增加日本经济下行风险，日本央行预计2026年1月加息 [15] - 亚洲2025年下半年出口和资本支出增长可能因关税、政策不确定性和全球需求疲软而大幅放缓，开放经济体更脆弱，通缩有望持续，需提前且更大幅度降息并辅以财政支持 [15] - 中国2025年GDP增长预测上调至4.5%，但下半年面临出口和消费提前透支、高基数和房地产问题等逆风，可能加大政策支持力度，清理房地产市场是首要任务 [15] 根据相关目录分别进行总结 预测总结 - 全球2024 - 2026年实际GDP同比增速分别为3.3%、2.7%、2.8%，消费者价格同比增速分别为4.0%、3.1%、2.8% [11] - 各地区和国家在经济增长、通胀和政策利率方面呈现不同趋势和预测值，如美国2024 - 2026年实际GDP同比增速分别为2.8%、1.4%、1.2%，政策利率分别为4.375%、4.125%、3.625% [11] 经济数据日历 - 5月26 - 30日期间，美国、欧洲、日本和亚洲等地区有多项经济数据公布，如美国的耐用品订单、FOMC会议纪要、GDP等，欧洲的HICP通胀数据、英国的零售销售数据等 [16][17][18][19][20][21] 央行预测 - 对美国、加拿大、英国、欧元区等多个国家和地区的央行政策利率进行了实际值和预测值的统计，展示了不同时间点的利率变化情况 [23] 数据预览 美国 - 4月核心PCE通胀可能保持温和，耐用品订单（除运输外）可能环比增长0.1%，整体耐用品订单可能环比下降7.8% [24][25] - 20个城市房价指数增长可能在3月放缓，5月消费者信心指数可能从86.0提高到91.0 [26][27] - 5月FOMC会议纪要可能暗示不同情景的概率分布，第一季度GDP第二次估计值可能从-0.3%下调至-0.4% [28][30] - 4月待售房屋销售可能环比下降2.2%，4月商品贸易预平衡可能从1632亿美元收窄至1530亿美元，4月核心PCE通胀可能环比增长0.121% [31][32] 欧洲 - 多个欧元区国家将公布HICP通胀数据，预计欧洲通缩将继续，英国5月BRC商店价格同比通胀可能为-0.3% [38][39] - 德国6月消费者信心指数可能小幅改善至-19.5，预计欧元区5月整体HICP通胀符合欧洲央行2%的目标 [40][41] - 英国5月CBI零售销售数据需谨慎解读，德国5月失业率可能增加1万人，失业率索赔率保持6.3% [43][44] - 瑞典第一季度GDP可能向上修正，欧元区4月净贷款呈温和上升趋势 [47] 日本 - 预计5月核心CPI因租金和食品价格上涨而略有上升，所有项目CPI放缓，但核心和核心 - 核心CPI应继续上升 [53] - 估计5月东京核心CPI同比增长3.5%，核心 - 核心CPI同比增长3.2%，4月工业生产指数可能环比下降1.4% [54][58] - 估计4月失业率为2.5%，与上月持平 [59] 亚洲 - 预计中国5月官方制造业PMI从49.0提高到49.5，非制造业PMI从50.4降至50.2 [63][64] - 韩国央行预计5月29日会议降息25bp，4月工业生产增长可能保持在2.6%，5月出口增长可能降至-1.4% [65][66][67] - 印度4月工业生产增长可能从3.0%放缓至1.8%，第一季度GDP增长可能从6.2%回升至6.7% [68][69] - 新西兰央行预计5月28日降息25bp，新加坡4月工业生产增长可能从3月的水平上升 [70][71] - 泰国4月经常账户盈余可能收窄，出口增长可能放缓，进口增长可能进一步增加 [71]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 特朗普对美联储的公开批评及试图挑战相关裁决引发对美联储独立性的担忧，独立性对经济结果尤其低通胀至关重要，若独立性降低可能导致通胀上升、长期利率提高、股价下跌和货币走弱等影响资产表现 [2][24][25] - 近期对多个国家和地区的经济预测进行了调整，包括美国、欧元区、英国、日本、中国和墨西哥等，涉及GDP增长、失业率、通胀率和政策利率等方面 [20][21][23] - 黄金可能因美联储独立性担忧加剧而受益，美元和美国国债吸引力可能下降 [31][32][33] 根据相关目录分别进行总结 宏观新闻与观点 - 关注德国国防支出预计上升但对制造业初期影响有限 [10] - 日本预计下次央行加息时间从2025年7月推迟到2026年1月，维持终端政策利率1.5%预测，工资增长和通胀预期较乐观 [13] - 中国制造业是全球最大且推动经济增长，中美双边关税有所回落 [16][17] - 美国衰退风险因贸易缓和而降低，对美国经济增长、失业率、衰退概率、通胀率和政策利率等进行了预测调整 [19][20] - 欧元区、英国、中国和墨西哥等地区的经济增长和通胀预测也有相应调整 [21][23] 美联储独立性相关 访谈观点 - 理查德·克拉里达认为美联储有工具独立性但无目标独立性，独立性对经济结果至关重要，特朗普当前行动若成功将严重影响美联储独立性，但决策机制和参议院确认等有制衡作用 [35][38][40] - 约翰·科克伦认为美联储独立性有限，应与政治机构协调，政治家不应直接干预，美联储应重新校准以符合国会授权，且存在对有限央行的需求 [59][61][72] - 扬·哈丘斯非常担忧美联储独立性，主要担心特朗普获得无理由解雇官员权力，任命盟友需参议院确认有一定保障，关注白宫言论、法院案件和提名讨论 [116][117][123] - 彼得·孔蒂 - 布朗认为对美联储独立性的担忧目前过度，法律和规范约束仍在，历史上总统解雇主席困难，任命盟友不罕见但主席应关注经济健康，美联储不应局限于原授权但不应过度政治化 [126][128][145] 宏观与市场影响 - 公共政治压力可能侵蚀公众对货币政策独立性的认知，全球类似压力导致通胀上升和长期利率提高 [88][92][95] - 法定独立性变化可能使美联储官员保护减少，历史上增加独立性改革降低通胀，反之可能使通胀上升 [99][104][105] - 移除央行官员极端情况下可能发生，全球经验显示会使通胀上升和市场状况恶化 [106][107][109] 法院裁决回顾 - 美国法院历史上支持对独立委员会官员的有因解雇保护，但近期裁决显示对更多解雇权力的支持 [125] 机构信心下降 - 美国机构信心在过去二十年下降，近期虽有恢复但仍低于2000年以来平均水平，对美联储主席鲍威尔的信心也显著下降 [148][150] 资产影响 美元 - 独立美联储支持美元，独立性降低可能导致政治驱动的外汇干预、削弱美元独特融资角色和储备货币地位，影响美元吸引力 [153][154][159] 美国国债 - 特朗普对美联储的压力引发对机构信誉担忧，外国投资者持有大量国债，虽目前无大量抛售证据，但未来外国需求可能被动下降，通胀与增长权衡和安全资产供应增加是短期和长期不利因素 [165][177][179] 黄金 - 黄金作为不依赖机构信任的价值储存手段，预计价格到年底涨至3700美元/盎司，若市场重新定价尾部风险可能涨至4500美元/盎司以上，当前地缘政治和对美联储独立性担忧将推动需求和价格上升 [185][186][195] 关键预测总结 报告给出了全球、美国、中国、欧元区等地区的GDP增长、通胀率、政策利率、股市估值和大宗商品价格等方面的预测数据 [203] 专有指数词汇表 - 介绍了高盛当前活动指标（CAI）、动态均衡汇率（DEER）、金融条件指数（FCI）、高盛分析师指数（GSAI）和宏观数据评估平台（MAP）等专有指数的定义和作用 [205][207][208] 往期重要主题回顾 列出了往期《Top of Mind》的相关主题，如特朗普关税、高债券收益率、中国政策刺激等 [215][216][218]