文章核心观点 宏大叙事已不再是遥远的政治话题，而是直接驱动资产价格结构性变化的底层逻辑[1][5] 2025年的市场表现表明，全球地缘秩序变化等宏大叙事正重塑金融市场底层逻辑，并驱动了五个结构性变化[1][5] 这些变化由三大宏观叙事支撑，且至少有四条宏观叙事主线尚未被市场充分定价[1][3][5] 当前全球金融市场已发生的结构性变化 - 观察1：美元相较实物资产明显贬值 尽管美元指数维持区间震荡，但相对于实物资产价值自2018年以来显著贬值：相对黄金贬值幅度超200%，相对铜贬值幅度超60%[7] 以美国CPI衡量，美元相对于消费品的累计贬值幅度达到31%[7] - 观察2：传统避险资产属性下降 美元与表征全球金融风险的VIX指数关系发生变化，在近年波动中未完全体现原有避险属性[13] 日元作为经典避险资产，自2025年6月以来出现与日债同跌现象，日债相对美债利差走高已无法带动日元升值，其传统避险属性明显下降[13] - 观察3：中国经济增长未明显加速但A股表现亮眼 2025年之前，投资者基于对中国短期经济走势的悲观判断看淡股市[17] 2025年中国经济增长未出现明显加速，但A股在全球表现排名靠前[17] - 观察4：全球股市交易呈现“中美双极”格局 尽管新兴市场股票市值存量规模尚未赶上发达经济体，但全球股票成交额已呈现“中美双极”分布特征，意味着投资者关注点高度集中在中美两个市场[20] - 观察5：新兴市场主权债风险溢价明显回落 2025年11月，中国以高达30倍的认购倍数成功发行美元主权债券，且发行利率相对美国国债无溢价[23] 新兴经济体与美国的主权债务利差已回落至历史低位[23] 当前主导市场的三大宏观叙事 - 宏观叙事之一：新兴经济体赶超发达经济体 “全球南方”群体性崛起，在制造业硬实力领域已实现对部分发达经济体的赶超[11] 2020年，新兴经济体制造业增加值（以2015年不变价格计算）正式超过发达经济体，且此后规模差距持续扩大[28] 新兴经济体正成为全球商品贸易新增长极，其内部贸易及与中国贸易增速明显超越发达经济体间贸易增速[30] 在2018至2024年期间，新兴经济体整体进口价格涨幅较发达经济体低6个百分点，显示其进口需求扩张由实际数量驱动，更具韧性和可持续性[30] - 宏观叙事之二：发达经济体内部“缩圈”部分掩盖美国衰落 在发达经济体整体被新兴市场赶超过程中，美国对非美发达经济体呈现“吸血效应”，缓解了其衰落态势[11][32] 2018年以来，发达经济体出口量仅增长3%，工业生产量（除建筑业）仅增长1%[33] 同期，欧元区出口数量下降9%，工业生产下滑5%；英国出口数量大幅萎缩25%，工业生产降幅达19%；日本增长乏力[33] 美国内部企业盈利也向头部科技巨头集中，导致经济分化加剧[36] 2025年下半年，美元名义有效汇率的走强几乎全部来自于美元相对于非美发达经济体汇率的走强，而新兴市场货币相对美元几乎没有走弱[38] - 宏观叙事之三：中国与世界的关系发生重大变化 美国对华的经贸、科技打压未能实现遏制中国发展的目标[11][42] 中美在人工智能领域的竞争已临近量变到质变的拐点，中国依托低成本与开源开放的发展路径，瓦解了美国试图凭借技术封锁“卡脖子”并攫取全球垄断利润的叙事逻辑[11][44] 美国对华战略可能正迈向新阶段，通过名义上的战略收缩与暗中挑动，怂恿地区机会主义国家采取激进行动[11][42] 至少四个尚未被充分定价的宏观叙事逻辑 - 尚未被充分定价的宏观叙事之一：新兴赶超发达的叙事未充分体现在盈利与估值中 部分发达经济体“低效高毛利”产能仍存在被新兴市场高效产能替代的空间[11][49] 美国以全球约26%的经济体量，占据了近50%的全球股市市值，显示其市场定价已充分反映乃至透支了全球领导地位溢价[52] 中国GDP占全球约17%，但A股（约9%）与港股（约5%）的全球市值占比明显低于经济占比，预示全球资本增配中国仍有较明显空间[52] - 尚未被充分定价的宏观叙事之二：人民币汇率系统性低估将得到矫正 在世界多极化发展背景下，人民币被系统性低估的格局将逐步得到矫正[11] 中国作为推动平等有序多极化的关键力量，为人民币价值夯实了核心支撑[54] - 尚未被充分定价的宏观叙事之三：美股市场面临风险 美联储面临“空城计”困境，在通胀、美元贬值及政策信誉下降与美股高估值之间存在两难[11][56] 若2026年下半年市场逐步认识到这一困境，美股市场将面临调整风险[11][56] - 尚未被充分定价的宏观叙事之四：多极秩序下黄金地位进一步提升 在多极秩序构建过程中，替代性国际货币体系的探索与构建提速概率上升，黄金作为非主权储值工具的战略地位将进一步提升[11][56]