核心观点 - 对美国劳动力供给走弱的期待落空，劳动力供给仍在修复，推动失业率持续攀升 [4] - 剔除人工智能的广义贡献后，美国经济基本处于衰退边缘 [4] - 美国“服务-就业-收入-消费”链条正在走弱，仅依赖教育保健业支撑就业 [4] 劳动力市场现状与失业率分析 - 失业率是观察美国经济的黄金指标，2025年下半年开始跳升 [5] - 11月失业率已达4.564%，超过了美联储SEP预测的2025年底4.5%，且接近触发“萨姆法则”的4.732% [7] - 失业率上行趋势未现任何斜率放缓的态势 [7] - 劳动力市场呈现“K型”分布：深红州劳动力供需快速增长，而占GDP权重更大的蓝州就业自2025年下半年开始收缩，失业率上行更明显 [5] - U3和U6失业率均呈持续上行趋势 [7] 非农就业结构性问题 - 新增就业分布收窄到极致，仅依赖教育保健业一枝独秀 [4] - 2025年5月至11月的七个月中，除教育保健业外的其余私人部门新增就业，仅在9月与11月录得正增长 [10] - 广义政府部门就业同比增速回落至2021年5月以来最低水平，狭义私人部门就业同比增速再度接近2024年8月的低点 [11] - 考虑到约15万公务员买断计划的影响，未来美国非农新增就业或将变成教育保健业的“独角戏” [11] - 若扣除美联储提及的约6万人的非农数据下修，2025年11月非农就业增长接近“零”，与ADP小非农数据一致 [13] 货币政策效果与前景 - 截至2025年12月，累计降息150个基点对利率敏感型部门修复作用微弱，对抑制失业率上行效果有限 [7] - 美联储主席鲍威尔认为，当前利率处于中性区间，失业率最多再上行0.1%-0.2% [7] - 抑制失业率上行取决于：与中性利率的相对位置、特朗普政策不确定性消散、市场与联储降息预期修正、劳动力供给下行，其中“利率”影响最微弱 [8] - 基于当前就业数据，对2026年第一季度降息的预期变得更加积极，但降息对就业的提振作用存在被高估的风险 [21] 经济链条与居民部门压力 - “服务-就业-收入-消费”链条正在走弱，居民信心边际修复但依然低迷 [4] - 薪资同比增速已滑落至3.5% [17] - 非住宅服务通胀比2019年平均水平高2个百分点，商品通胀高1.2个百分点，居民面临更大的购买力挑战 [17] - 新增就业数据的高波动（包括初值和频繁下修）反映了企业感知的经济预期不稳定，影响了经济链条 [15] 人工智能与经济分化 - 人工智能对经济增速产生正贡献，但就业端将继续承压，甚至开始冲击就业需求 [21] - 人工智能与非人工智能行业的冷热分化仍会延续 [21] - 剔除人工智能的广义贡献后，美国经济基本处于衰退边缘 [4]