核心观点 - 甲骨文2026财年第二季度财报显示，尽管非GAAP每股收益和订单积压（RPO）创下新高，但核心盈利能力和现金流承压，市场关注点已从订单增长转向盈利质量和订单兑现度，导致财报后股价急跌超10% [1][3] 财报表现与市场反应 - 非GAAP每股收益为2.26美元，大幅超出市场预期的1.65美元，但主要得益于27亿美元的税前非经常性收益（出售Ampere股权所得）[8] - 订单积压（RPO）新增677亿美元，总额达到5230亿美元，创历史新高，隐含订单额同比激增583%至838亿美元 [1][6] - 财报发布后，甲骨文盘后股价重挫超10% [1][5] - 多家投行下调目标价或重新审视评级：瑞银将目标价从380美元下调至325美元，美银从368美元下调至300美元，摩根士丹利将评级和目标价置于审查之中 [5][10] 订单增长与转化焦虑 - 5230亿美元的订单积压（RPO）中，当前可确认部分（cRPO）为531亿美元，同比增长40% [6] - 订单增长的核心驱动力来自Meta、英伟达等巨头的AI算力采购 [6] - 市场关注点已从“订单增长”转向“转化效率”，投资者对订单转化为可持续盈利收入的信心下降 [7] - 云基础设施（OCI）收入为40.79亿美元，同比增长66%，低于市场共识预期的41.68亿美元和瑞银预测的68% [7] - 软件业务收入同比下滑3%，拖累整体增长 [7] - 销售团队全球重组可能引发执行风险，“客户自供芯片”（BYOC）等灵活合约模式可能削弱GPU销售环节的利润空间 [7] 盈利能力与现金流 - 剔除27亿美元非经常性收益后，核心盈利能力承压：非GAAP毛利率同比大幅下滑470个基点至41.9%，远低于市场预期的68.7%；非GAAP运营利润率同比下滑150个基点，不及42.2%的市场预期 [8] - 盈利能力弱化的核心原因是资本开支激增：本季度资本开支达120亿美元，同比暴涨200%以上，远超瑞银92亿美元和大摩84亿美元的预测 [8] - 资本开支激增导致自由现金流转负至-100亿美元 [8] - 公司将2026财年资本开支目标上调150亿美元至500亿美元，相当于全年预期营收的75% [8] 投行观点与估值逻辑 - 投行对甲骨文的估值逻辑发生转变，从“溢价反映订单潜力”转向“折价应对兑现风险” [10] - 瑞银观点：维持“买入”评级，认为巨额订单积压在下半年及2027财年的转化潜力极具吸引力，但将目标价下调至325美元，估值基础从2027财年44倍PE降至37倍 [5][10] - 美银观点：维持“买入”评级，认为当前是投资周期错配而非基本面恶化，资本开支是为匹配AI算力需求的必要投入，但将目标价下调至300美元，估值锚从12.4倍2027财年EV/销售额调整为10倍 [5][9][10] - 摩根士丹利观点：将评级和目标价纳入审查，认为投资者对订单转化、毛利率走势、现金流改善的信心持续弱化，当前28倍2026财年PE的估值水平可能缺乏支撑 [5][11] - 估值分歧的本质是对公司AI转型成色的判断差异，市场需要更明确的信号（如加速的营收增长、企稳的毛利率、转正的自由现金流）来重建信心 [12]