核心观点 - 2025年初以来美国出现显著的"抢进口"现象但库存累积幅度明显滞后 这种差异主要由内需韧性和统计滞后性解释 未来"抢进口"动能可能因关税暂停期结束、库存累积和内需走弱而衰减 但"安全"库存水平可能受贸易政策不确定性和通胀影响而提升 [2][3][4][54] 美国累库幅度与商品进口的分歧 - 2025年一季度美国实际商品进口同比增速高达31.4% 但库存仅拉动GDP增速2.6个百分点 幅度仅为商品进口拖累经济增速5个百分点的一半 [2][6][14] - 从月度数据看 商品进口增速远超库存增速 批发+零售库存变化与消费品"抢进口"幅度存在不匹配 [20] - 一季度进口增速提升主要由消费品拉动 其次为工业材料 [14] 库存差异的解释因素 - 一季度美国内需保持韧性 尤其是投资需求 设备投资大幅走强 导致库销比相对稳定 3月美国商业库销比为1.34 [24][28][39] - 在制造商、批发商、零售商44个子行业中 库存增速提升的共有35个行业 但库销比上升的只有18个 [24] - 库存增速滞后进口增速约3个月 因商品需经过运输环节才能计入库存数据 [31] - 2024年12月-2025年3月美国消费品超额进口规模为单月PCE商品消费进口部分的1.3倍 [32] "抢进口"可持续性分析 - 美国对等关税和对华关税暂停期分别将在7月9日和8月12日结束 此后无论恢复高关税还是维持低关税 "抢进口"动力均可能减弱 [36][59] - 二季度美国库存增速可能滞后提升 叠加内需边际走弱 可能减弱下半年进口动能 [37][59] - 2024年末以来美国消费品进口增速远超核心PCE商品消费增速 超额进口将逐步转化为库存 [46][47] - 零售商渠道库销比较低集中在汽车行业 但制造商库销比高于疫情前 批发商库销比齐平2019年末水平 [37][41] "安全"库存水平的影响因素 - 若特朗普关税2.0政策维持高波动 美国企业可能愿意持有更高水平库存 [49] - 高通胀时期美国库销比中枢往往更高 当前通胀处于上行趋势中 库销比中枢可能较疫前提升 [49]