投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，预计2024-2026年归母净利润分别为2.81/3.45/4.12亿元，对应PE分别为24/19/16倍 [51][52][79] 核心观点 - 公司存量品种集采影响已逐步消化，2023年营收同比下降4.6%主要因伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批集采 [51][72][124] - 研发费用率高达21.4%，显著高于行业平均水平，2022-2023年共获批16个新品种，管线储备丰富 [2][51][154] - 原料药与制剂一体化布局形成核心竞争优势，30个原料药实现产业化，12个完成国际注册，11个出口主流国际市场 [1][38][90] - 盐酸纳美芬注射液成为首个制剂出海品种，获FDA批准进军美国阿片解毒剂市场，海外成长空间打开 [7][22][58] 业务表现与财务数据 - 化学制剂业务2015-2022年CAGR约24%，2023年收入占比79% [1][90][96] - 毛利率从2019年91.2%降至2023年前三季度81.2%，但净利率从11.5%提升至20.3%，主要因集采后销售费用率从56.5%降至34.4% [2] - 原料药业务2023年营收9417万元（+15%），2015-2023年CAGR 26%；CDMO业务2023年营收3081万元（+27%） [38] - 股权激励设定2024-2026年营收增长率目标值20%/45%/77%，扣非归母净利润增长率目标值20%/45%/77% [4][100] 产品管线分析 - 麻醉镇痛领域重点布局：盐酸纳美芬注射液（2023年市占率78%，市场规模8.1亿元）、盐酸纳洛酮注射液（市占率28%，市场规模2.1亿元）、布洛芬注射液（市占率60%，市场规模3.4亿元） [5][101][130] - 2023-2024年获批新品包括盐酸纳布啡注射液（市场规模13.6亿元，增速76%）、酒石酸布托啡诺注射液（市场规模20亿元，增速32%） [5][130][137] - 创新药EP-9001A单抗注射液（靶向NGF）进入Ib/II期临床，用于骨转移癌痛，与阿片药物形成互补 [9][107] - 在研防滥用药物硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊（III期临床）、氨酚羟考酮缓释片（III期临床）具备先发优势 [9][109] 集采影响与应对 - 主要集采品种包括富马酸比索洛尔片（2023年市场规模5.5亿元，市占率25%）、依托考昔片（市场规模2.1亿元，市占率25%）、伊班膦酸钠注射液（2023年市场规模下降79%） [112][138][139] - "光脚品种"如达比加群酯胶囊、格隆溴铵注射液通过集采快速抢占市场份额 [110][112] - 第九批集采中标2个2023年获批品种，广东短缺药集采中标盐酸多巴酚丁胺等急救品种 [110][112] 海外市场拓展 - 美国阿片解毒剂市场空间广阔：纳洛酮2022年市场规模6.8亿美元，CAGR约10%；纳美芬疗效优于纳洛酮，有望形成替代 [58][133][134] - 美国12岁以上吸毒人群占比11.7%，其中36%使用阿片类药物，2021年阿片过量死亡人数同比增长15% [58][133] - 储备管线包括盐酸尼卡地平注射液（已完成FDA核查）、EP-0125SP等505(b)(2)产品 [22][157]