投资评级 - 维持"买入"评级 [1][15] 核心观点 - 公司作为西式复调龙头企业，具有领先于行业的研发能力，后续强化BC两端发力，捋顺组织/产品策略，随着大客户渠道放量，规模提升空间充足 [15] - 复调业务受益于连锁餐饮修复，2023年复调营收11.45亿元（同增29%），2024Q1复调营收3.04亿元（同增28%），成为主要增长推力 [1] - B端业务贡献主要增长动力，直销渠道2023年营收19.03亿元（同增13%），毛利率35%（同比持平），餐饮流通客户为渠道主要推力 [14] - 轻烹解决方案板块稳中有升，2023年轻烹营收10.24亿元（同增1%），毛利率50%（同增5个百分点），盈利能力稳步提升 [1] - 饮品甜点配料板块客户结构逐渐丰富，茶饮客户成为重要驱动力，2023年营收1.43亿元（同增8%） [1] 财务表现 - 2023年总营收23.69亿元（同增16%），归母净利润3.01亿元（同增40%）；2024Q1总营收6.24亿元（同增16%），归母净利润0.61亿元（同减20%） [1] - 2023年毛利率33.14%（同减1个百分点），2024Q1毛利率32.04%（同减3个百分点），主要受低毛利B端业务占比提升及新烘焙工厂产能爬坡影响 [1] - 费用端持续优化，2023年销售费用率14.64%（同减1个百分点），管理费用率2.81%（同减0.1个百分点）；2024Q1销售费用率14.85%（同减1个百分点），管理费用率2.37%（同减0.1个百分点） [1] - 2023年净利率13.14%（同增2个百分点），2024Q1净利率10.75%（同减4个百分点） [1] - 2024Q1经营净现金流0.77亿元（同增29%） [1] - 分红计划：每10股派发现金红利3.75元，分红率50% [1] 业务板块分析 - 复调产品：2023年营收11.45亿元（同增29%），毛利率21%（同减4个百分点）；2024Q1营收3.04亿元（同增28%），主要受益于连锁餐饮场景修复 [1] - 轻烹解决方案：2023年营收10.24亿元（同增1%），毛利率50%（同增5个百分点）；2024Q1营收2.67亿元（同增6%），B端客户增速良好带动板块稳中有升 [1] - 饮品甜点配料：2023年营收1.43亿元（同增8%），毛利率20%（同减2个百分点）；2024Q1营收0.35亿元（同增1%），茶饮客户和西式餐饮客户为主要驱动力 [1] 渠道与区域表现 - 直销渠道：2023年营收19.03亿元（同增13%），毛利率35%（同比持平）；2024Q1营收5.07亿元（同增16%） [14] - 非直销渠道：2023年营收4.08亿元（同增20%），毛利率28%（同减5个百分点）；2024Q1营收0.99亿元（同增12%），经销商数量387家（较年初净增5家） [14] - 区域表现：2024Q1华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外区域营收分别为4.96亿元（同增10%）、0.24亿元（同增21%）、0.37亿元（同增76%）、0.18亿元（同增53%）、0.16亿元（同增20%）、0.06亿元（同增135%）、0.03亿元（同增101%）、0.07亿元（同增117%） [14] 盈利预测 - 预计2024-2026年营收分别为27.28亿元、31.04亿元、34.61亿元，增速分别为15.1%、13.8%、11.5% [4] - 预计2024-2026年归母净利润分别为3.29亿元、4.06亿元、4.77亿元，增速分别为9.4%、23.1%、17.5% [4] - 预计2024-2026年EPS分别为0.82元、1.01元、1.19元，当前股价对应PE分别为18倍、15倍、12倍 [4][15] - 预计2024-2026年毛利率分别为34.5%、35.6%、36.4%，净利率分别为12.5%、13.5%、14.2% [6]