投资评级与核心观点 - 报告维持对唯品会的“买入”评级 [1][6] - 报告给予唯品会新目标价为23.26美元，较前值22.69美元有所上调，上调主因汇率变动 [4][6][15] - 报告核心观点认为，季节性因素（12月气温偏暖及2026年春节较晚导致置装需求后置）可能使唯品会4Q25收入位于公司指引（持平至同比增长5%）的低端 [1][3] - 报告期待公司通过优化核心SVIP用户服务体验来维护消费心智和钱包份额，并通过适当让利促销吸引用户以巩固收入回升态势 [1] - 报告建议关注公司2026年的股东回报举措方案，认为较好的股东回报水平或对估值提供支撑 [1] 第四季度业绩预测 - 预计4Q25收入为335.2亿元人民币，同比增长0.9% [1][14] - 预计4Q25 GMV为687亿元人民币，同比增长3.8%，GMV增速与收入增速的差距同比或有所收窄 [2] - 预计4Q25毛利率为22.9%，同比下降0.1个百分点，主要反映公司在用户侧适度追加投入的影响 [2][14] - 预计4Q25非GAAP净利率为8.2%，同比下降0.8个百分点 [2] 行业与宏观环境 - 据国家统计局数据，11M25实物商品网上零售额中穿类零售额同比增长3.5%（10M25：+3.6%），社零服装鞋帽品类11月同比增速为3.5%，较10月的同比增长6.3%有所回落 [3] - 报告认为，12月气候较暖及2026年春节较晚带来的置装需求后置，可能使12月穿戴需求较11月进一步边际走弱，对唯品会收入增长带来季节性影响，但春节相关需求后置或有利于公司1Q26的收入增长 [3] - 中央经济工作会议指出2026年将持续扩大内需和扩大优质商品与服务供给，若政策发力下内需改善，作为可选消费品类（服装鞋帽）占比较高的唯品会业绩或得到进一步支撑 [3] 盈利预测与调整 - 微调公司2025-2027年非GAAP净利润预测至86亿、88亿、91亿元人民币，调整幅度分别为-0.1%、-2.6%、-2.5%，主因毛利率预期有所下调 [4][12] - 微调公司2025-2027年收入预测至1，070亿、1，090亿、1，104亿元人民币，调整幅度分别为-0.3%、-1.0%、-1.0% [12] - 非GAAP净利润预期下调主要考虑到公司主动采取促销激励举措，或使毛利率兑现小幅不及此前预期 [12] - 具体预测：2025E/2026E/2027E营业收入分别为1，069.66亿、1，089.72亿、1，104.26亿元人民币，同比增长分别为-1.34%、+1.88%、+1.33% [10][14] - 具体预测：2025E/2026E/2027E非GAAP归母净利润分别为86.33亿、88.36亿、91.14亿元人民币，同比增长分别为-4.42%、+2.34%、+3.14% [10][14] 估值分析 - 基于相对估值法，给予公司2026年非GAAP目标市盈率9倍，该估值较可比公司平均值14.6倍有所折价 [4][15][16] - 估值折价主因公司较缓的营收增长预期（2025-2027年复合年增长率CAGR为0.6%，而可比公司为9.6%） [4][15] - 可比公司包括阿里巴巴、拼多多、京东、美团、亚马逊、eBay等 [16] 公司基本数据 - 截至2026年1月2日，唯品会收盘价为17.71美元 [7] - 公司市值为87.31亿美元 [7] - 52周价格范围为12.04美元至21.08美元 [7]