报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][108] 核心观点 - 报告认为锅圈通过重构餐饮零售效率，以场景扩展驱动新一轮增长，其核心竞争力在于兼具“食品制造”和“社区零售”属性的“社区央厨”商业模式 [2][44] - 公司短期增长受益于同店提升及费效比优化，长期增长则受益于门店扩张、新场景/新业态模型跑通以及工厂自产比例提升带来的规模与盈利双增长 [6][108] - 预计公司2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，同比增长21%、15%、14%；归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，同比增长96%、22%、19% [3][108] 公司基本情况与市场定位 - 锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，致力于为消费者提供“多、快、好、省”的餐食解决方案，产品覆盖火锅、烧烤、饮品等八大品类，超过700个SKU [6][11] - 公司成立于2015年，2023年11月在港交所主板上市，截至2025年第三季度，门店数量达到10,761家，覆盖中国31个省份 [6][47] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2022年在家吃饭餐食产品零售销售额计，锅圈以3.0%的市场份额位列第一 [34] 行业与市场空间 - “在家吃饭”餐食产品市场是餐饮行业增长最快的细分赛道之一，其零售额预计将从2018年的1479亿元增长至2027年的9400亿元，年复合增长率高达22.81% [6][30] - 下沉市场（镇区及乡村）潜力巨大，人口占比达59%，约8.4亿人，分布在近4万个乡镇，且乡村社会消费品零售总额增速快于城镇，为锅圈门店扩张提供了广阔空间 [6][39] 核心竞争力分析 渠道网络 - 公司采取轻资产加盟模式快速扩张，已建成中国最大的在家吃饭餐食产品零售门店网络，规模领先同业 [47][54] - 门店网络深度和广度持续加强，70%以上门店分布在三线及以上城市，并在“山河四省”有较高渗透率，同时积极向华东、华南等空白市场及下沉市场渗透 [6][51][53] 供应链体系 - 公司通过自建和投资，布局了7家自有食品工厂，覆盖牛肉、滑类、丸类、水产、火锅底料等核心品种，实现“单品单厂” [6][67] - 依托完善的冷链物流体系（如与华鼎冷链合作）和19个数字化中央仓库，实现了全国大部分门店的“次日达”配送，确保了产品的新鲜度与稳定供应 [6][70] - 通过消除中间环节和数字化管理（如智能补货系统），实现了高性价比，核心产品价格对比盒马、安井等具备一定优势 [69][70][71] 品牌与会员运营 - 公司通过签约岳云鹏为品牌代言人、刘耕宏为社区健康大使等方式强化“在家吃就锅圈”的品牌心智 [72] - 线上以抖音为核心阵地，采用“爆品套餐+达人种草+明星直播+全民共创”的组合拳引流，例如2024年推出的“99元毛肚自由火锅套餐”全年销售额超5亿元，抖音总曝光量突破62.1亿次 [74] - 线下聚焦“情感共鸣价值”，通过演唱会应援、户外运动融合等场景化营销激活会员，截至2025年11月，公司会员数量已突破6000万 [6][76] 未来增长驱动因素 门店数量与店效双提升 1. 标准门店调改升级：通过扩大门店面积（如蓝堡湾店增至100+平米）、增加SKU（从300+扩至500+）、引入早点面点、烘焙等高频品类，并从满足“晚餐”场景转向满足“一日四餐”，以提升客流量和销售额 [6][85] 2. 乡镇门店加速复制：针对下沉市场打磨出BC一体化、店仓一体化的新乡镇门店模型，2025年上半年净新增乡镇门店数接近追平2024年全年水平，乡镇门店占比已提升至20%以上，按照“五年再造万店”的战略目标，下沉市场开拓将持续加速 [6][94][98] 3. 延长营业时间：通过部署自助设备实现超过两千家门店的24小时无人零售，满足夜宵等长尾消费需求，释放额外增长空间 [91] 新业态探索 - 公司积极探索新增长曲线，包括：推出“一酱成菜”系列调味料；布局“锅圈露营”场景，提供一站式户外用餐解决方案；战略投资智能炒菜机公司，计划于2026年试运营“锅圈小炒”现制中餐店型 [97] - 引入雪糕等季节性品类，以抹平淡季业绩波动，例如郑州某乡镇店夏季雪糕销量占比曾高达门店总销售的一半 [98] 数字化与自产比例提升 - 以“锅圈云信息中心”为核心，通过BI系统、AI智能补货等工具实现全链路数智化管理，提升人效和库存周转效率（鲜品周转率可低至3天），推动销售及管理费用率呈下行趋势 [83][99] - 自有工厂生产的产品占比已超过20%，并计划继续推进“产地建厂，销地建园”模式，随着自产比例持续提升，公司利润弹性有望逐步显现 [101] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，增速分别为21.28%、15.05%、13.75% [103][104] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，对应每股收益分别为0.17元、0.21元、0.25元 [3][108] - 利润率假设：预计毛利率中枢维持在22%左右；通过数字化和效率提升，销售费用率和管理费用率预计将下降，净利率将从2024年的3.6%提升至2027年的6.4% [105][106][107] - 相对估值：截至2025年12月29日，锅圈2025年预测市盈率为19.6倍，低于选取的餐食连锁可比公司（味知香、ST绝味、紫燕食品）2025年平均市盈率34倍，报告认为公司估值具备上升空间 [107][108]