投资评级与估值 - 首次覆盖燕京啤酒，给予“买入”评级 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为156.9/167.2/177.0亿元，同比增长7.0%/6.6%/5.9% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为14.5/17.6/20.3亿元，同比增长36.9%/22.0%/15.3% [3] - 对应2025/2026/2027年市盈率分别为23.6X/19.4X/16.8X [3] 核心观点与战略成效 - 公司坚定推进大单品战略，U8成长延续，增长态势强劲 [3] - 啤酒行业竞争格局稳定，2021年以来行业产量企稳在3500万千升左右，量稳价增为行业发展主旋律 [3] - 公司凭借U8大单品的成功打造与全国化布局，近年来销量增速持续跑赢行业，盈利能力加速修复 [3] - U8大单品战略已验证成功，2024年U8销量69.6万千升，同比增长31.4%，占公司啤酒销量比例17.4% [3] - 2021-2024年U8销量CAGR达38.8% [3] - 2025年U8系列产品仍延续强劲增长态势，全年90万吨销量目标有望达成 [3] - U8放量带动公司中高档产品销量占比由2019年的54.6%提升至2025年上半年的70.1% [3] - U8阶段性销量占比目标为30%，在现有规模基础上仍有提升空间 [3] 产品与市场分析 - 公司形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表，以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵 [3] - U8差异化定位“小度酒 大滋味”，是少数以整米酿酒的啤酒产品，通过小度特酿技术降低了啤酒中的乙醛含量，在同等麦芽浓度下酒精度数更低 [3] - 公司确定U8战略核心地位，U8是公司第一款全国化的单品，由单独销售团队运作 [3] - 在弱势市场，以总分共建的方式组合总部与分公司资源，选择部分“高容量、高结构、高成长性”的城市打造样板市场 [3] - 公司2025年启动百城工程，精选高线城市，通过总分共建打造样板市场 [5] - 公司2025年上半年中高档产品同比增长9.3%，基地外市场中华东、华中增量贡献较大，收入同比增速分别为20.5%、15.4% [3] - 华北地区受益于U8在北京、河北市场的良好表现，2025年上半年毛利率较2022年提升9.3个百分点至44.3% [3] - 公司2024年启动罐化率专项提升工程并纳入子公司考核，罐化率提升将进一步推动吨价提升 [3] 财务预测与关键假设 - 中高档啤酒：预计2025/2026/2027年收入分别为95.1/102.1/109.2亿元，同比增长7.3%/7.3%/7.0%，毛利率分别为52.0%/54.0%/55.0% [3] - 普通啤酒：预计2025/2026/2027年收入分别为44.5/45.3/46.0亿元，同比增长2.0%/1.8%/1.5%，毛利率稳定在31.4%/31.5%/31.5% [3] - 其他业务：预计2025/2026/2027年收入分别为17.2/19.8/21.8亿元，同比增长20.0%/15.0%/10.0%，毛利率分别为23.5%/23.3%/23.2% [3] - 预计公司整体毛利率将从2024年的40.7%持续提升至2027年的45.0% [5] - 预计净资产收益率将从2024年的7.2%提升至2027年的10.2% [5] 增长催化剂 - 区域扩张：百县工程叠加百城工程，区域扩张节奏上修，2025年上半年华北地区营收占比56.7% [5] - 渠道拓展：积极拥抱新兴零售渠道，拓展以歪马、酒小二等为代表的即时零售渠道，打破传统渠道壁垒 [5] - 成本与效率优化：2025年进口大麦采购价格仍有小幅下降，叠加包材价格同比回落，2025年前三季度毛利率47.2%，同比提升2.1个百分点 [5] - 公司产能利用率由2021年的40.2%提升至2025年上半年的71.2% [5] - 折旧摊销占收入比例由2021年的6.2%下降至2025年上半年的3.8% [5] - 公司持续深化改革，优化人员治理与供应链管理，数字化赋能深化成本管控 [5] 渠道与盈利动力 - U8渠道利润高于竞品，公司提供返利补贴，高渠道利润带来强推力 [4] - 渠道端的利益绑定机制保障了终端推广意愿，形成“渠道盈利-推广意愿强-销量增长-规模效应显现”的正向循环 [4]