投资评级 - 报告对云图控股的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][2][16] 核心观点 - 锂电产业链需求复苏，磷酸铁行业景气度有望持续回升，公司采用铁法工艺，产品品质好且成本可控 [2][3] - 硫磺价格大幅上涨背景下，硫铁矿制酸工艺成本优势突出，公司拥有领先的硫铁矿制酸产能，有望显著受益于降本 [2][9][13] - 公司构建了从上游磷矿到下游氮肥（除尿素外）的完整产业链，并积极建设合成氨及磷矿项目，产业链持续完善，复合肥业务有望量价齐升 [2][16] 行业与市场分析 - 锂电产业链复苏：2025年下半年锂电行业复苏，产业链开工率显著提升，磷酸铁开工率从1月的58%升至10月的75%，磷酸铁锂开工率从41%升至72% [3] - 磷酸铁供需与价格：截至2025年10月，国内磷酸铁产能达482万吨，行业曾面临产能过剩，2023年产能利用率一度低至35.1% [7] - 需求回暖与展望：受益于动力与储能领域渗透，2024年磷酸铁需求回暖，产能利用率回升至41.5%，预计2025年表观消费量增速或超50%，产能利用率有望提升至57%左右 [7] - 硫磺市场紧张：全球硫磺供需偏紧，地缘冲突加剧供应紧张，2025年12月中东硫磺合同价涨至495美元/吨，较年初的163-165美元/吨大幅上涨 [9] - 硫铁矿制酸优势：以2025年12月19日现货价测算，硫铁矿制酸成本优势明显，当日国内固态硫磺现货价为3950元/吨同比上涨157.32%，硫铁矿市场均价为1024元/吨同比上涨55.86% [2][13] 公司业务与竞争优势 - 磷酸铁业务：公司拥有磷酸铁年产能5万吨，配套上游15万吨精制磷酸和30万吨折纯湿法磷酸，构筑了成本护城河 [8] - 独特工艺：公司采用铁法制备磷酸铁，区别于主流铵法，在安全环保、产品品质和成本方面具有明显优势，产品合格率和一致性良好，市场份额稳步提升 [2][8] - 硫铁矿制酸产能：公司硫铁矿制酸产能为135万吨/年，2024年产量为118万吨，在硫磺价格高企背景下，其成本优势突出 [13] - 产业链布局：公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善 [2][16] - 复合肥业务：公司复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化 [16] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.19亿元、12.05亿元、13.60亿元 [2][16] - 每股收益（EPS）：预计2025-2027年EPS分别为0.76元、1.00元、1.13元 [2][16] - 市盈率（PE）：对应当前股价，2025-2027年PE分别为15.18倍、11.54倍、10.21倍 [2][16] - 可比公司估值：在同业可比公司中，云图控股2025年预测PE为15.18倍，低于兴发集团的15.92倍，高于云天化的9.60倍 [18]