投资评级 - 报告首次覆盖云南铜业，给予“推荐”评级 [3][47] 核心观点 - 云南铜业作为中铝集团旗下唯一铜产业上市平台，经营稳健，凉山矿业注入在即，未来资产注入可期，冶炼产能国内领先 [1][3][33][47] - 公司2025年上半年业绩稳健增长，营收889.13亿元，同比增长4.27%，归母净利润13.17亿元，同比增长24.32% [1][19] - 普朗铜矿是公司核心矿山，保有铜金属资源量278.22万吨，占公司总资源量的77%，2024年产量3.06万吨，占公司铜产量的56% [2][26][27] - 公司冶炼端受铜精矿加工费大幅下滑影响，2025年上半年赤峰云铜和东南铜业净利润同比分别下降45.1%和52.4% [2][30] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.79亿元、23.03亿元、28.71亿元，对应PE分别为18倍、14倍、11倍 [3][5][47] 公司经营业绩 - 2024年公司主要产品产量同比下滑：铜精矿含铜5.48万吨（-13.97%）、阴极铜120.6万吨（-12.6%）、黄金12.71吨（-21.5%）、白银348.99吨（-52.7%）、硫酸482.86万吨（-6.5%）[1][9] - 2025年H1公司营收889.13亿元，同比+4.27%，归母净利13.17亿元，同比+24.32%；扣非归母净利11.22亿元，同比+9.68% [1][19] - 2025年Q2公司营收511.59亿元，同比-4.79%，环比+35.51%；季度归母净利7.57亿元，同比+24.59%，环比+35.29% [19] 矿山资源与生产 - 截至2025年6月末，公司保有矿石量9.56亿吨，同比增加0.41亿吨；铜金属量361.37万吨，铜平均品位0.38% [2][26] - 迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量278.22万吨，占公司总资源量的77%，2024年产量3.06万吨，占公司产量的56% [2][26][27] - 2025年上半年精矿含铜产量按合并报表口径为2.79万吨，按权益量统计为2.93万吨 [27] 冶炼业务 - 公司已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，截至2024年底阴极铜产能合计140万吨（西南铜业55万吨、赤峰云铜40万吨、东南铜业45万吨）[29][30] - 西南铜业搬迁已完成，2025年上半年公司阴极铜产量按合并报表口径达到77.94万吨 [2][30] - 2025年上半年赤峰云铜、东南铜业净利润分别为2.45亿元和1.66亿元，同比分别变化-45.1%和-52.4%，主要受铜精矿加工费大幅下滑影响 [2][30] 资产注入与未来发展 - 公司计划购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，实现控股并表（持股达60%）[3][34] - 凉山矿业拥有3宗采矿权，包括拉拉铜矿（年产能165万吨）、红泥坡铜矿（年产能198万吨）和大田隘口镍矿（年产能60万吨）[3][39] - 红泥坡铜矿为凉山矿业核心增量，预计2026年建设完成，2027年投产，2029年达产 [3][39] - 公司背靠中铝集团，大股东体内还有多个铜矿山资源（如秘鲁Toromocho铜矿、西藏金龙矿业），未来优质资源注入机会可期 [33] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为1966.63亿元、2006.71亿元、2047.50亿元，增长率分别为10.48%、2.04%、2.03% [5][41][42] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.79亿元、23.03亿元、28.71亿元，增长率分别为40.70%、29.44%、24.63% [5][47] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.89元、1.15元、1.43元，对应PE分别为18倍、14倍、11倍 [5][47] - 公司估值与可比公司（紫金矿业、江西铜业、铜陵有色）平均PE基本相当 [45][46]