投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 对应2025-2027年PE为31X/23X/18X [4] 核心观点 - 全国化扩张的区域个护龙头 电商及外围省份快速成长 2024年营收/净利润分别为32.5/2.9亿元 同比增长51.8%/20.7% [1] - 顺应行业高端化与线上化趋势 通过产品创新与渠道变革实现弯道超车 市占率从2020年1.3%提升至2024年2.8% [68][69] - 大健康系列产品占比持续提升 从2023H1的20%提升至2024H1的42.3% 带动毛利率上行 [88][89] - 电商渠道高速增长 2016-2024年营收CAGR达60.7% 其中抖音平台占比45% [7][99] 公司概况 - 成立于2010年 主营卫生巾(2024年收入占比93.6%)、婴儿纸尿裤和成人失禁用品 旗下拥有自由点、好之、丹宁等品牌 [1][10] - 股权结构集中 实控人冯永林通过复元商贸持股41.3% 员工持股平台合计持股8.2% [16] - 管理层从业经验丰富 电商团队239人 专业团队赋能业务发展 [20] 财务表现 - 营收从2012年至2024年CAGR为14.8% 归母净利润CAGR为12.9% [22] - 2024年毛利率53.2% 同比提升2.9个百分点 净利率8.8%同比下降2.3个百分点 [32] - 销售费用率从2020年17.7%提升至2024年37.7% 主要因渠道拓展和新品推广投入 [37] - 研发费用率从2016年1.0%提升至2024年2.2% 研发人员薪酬占比从2017年9.2%提升至2024年33.1% [78][80] 产品战略 - 学习化妆品打法 针对敏感肌等细分人群推出针对性产品 平均每年新增一个产品系列 [75][77] - 传统中端产品与高端大健康系列并行 FREEMORE系列包括有机纯棉、敏感肌、益生菌等高端产品 [85] - 大健康产品单价显著高于传统产品 如益生菌PRO系列达1.5元/片 而无感系列仅0.6-0.7元/片 [86] 渠道布局 - 线下渠道:核心五省(川渝云贵陕)2024年收入占比36.3% 同比增长14.0% 外围省份收入同比增长82.1% [109][113] - 线上渠道:抖音平台交易规模从2018年100亿元增长至2024年35000亿元 CAGR达165.5% [91][93] - 渠道结构:2024年经销/KA/电商/ODM占比分别为39.5%/10.2%/46.9%/3.5% [26] 行业分析 - 2024年中国女性卫生用品市场规模1050.5亿元 同比增长2.9% [2][47] - 行业驱动从量增转向价增 2018-2024年市场规模CAGR为3.2% 2019-2024年产品均价CAGR为4.5% [48] - 行业四大主线:高端化、线上化、规范化、国产替代 [2] - 行业集中度较低 2024年CR3仅21.4% 显著低于日本86.4%和美国57.0% [71][72] 增长驱动 - 产品高端化:女性经期护理产品均价持续提升 技术成分升级推动单价上涨 [53] - 渠道线上化:女性护理用品线上渠道占比从2015年10%提升至2023年30% [57] - 国产品牌崛起:2024年超八成消费者对国货持正向态度 个护家清品类国货销量同比增长141% [65] - 新国标实施:2025年7月实施新国家标准 加速行业洗牌利于头部企业 [61][64] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为39.26/49.67/61.79亿元 同比增长20.6%/26.5%/24.4% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.58/4.76/6.14亿元 同比增长24.5%/32.8%/29.2% [5] - 预计每股收益分别为0.83/1.11/1.43元 [5]