投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 光伏行业竞争依然激烈 公司盈利承压 下调2025-2026年盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为-31.2/10.6/30.3亿元 同比变化+33%/+134%/+188% [3] - 考虑到行业供给侧改革 公司作为光伏一体化组件领先企业有望充分受益 [3] - 25Q2组件大幅减亏 现金流显著改善 股权激励彰显信心 [1] 财务表现 - 2025H1营收239亿元 同比-36% 归母净利润-25.8亿元 同比-195.1% 毛利率-3.5% 同比下降7.4个百分点 归母净利率-10.8% 同比下降8.5个百分点 [8] - 25Q2营收132.3亿元 同比-38.1% 环比+24% 归母净利润-9.4亿元 同比+140.6% 环比+42.5% 毛利率-1% 同比下降4个百分点 环比上升5.8个百分点 归母净利率-7.1% 同比下降5.3个百分点 环比上升8.2个百分点 [8] - 25H1期间费用15.3亿元 同比-35.3% 费用率6.4% 同比上升0.1个百分点 [8] - 25Q2期间费用6.9亿元 同比-32.3% 环比-17.3% 费用率5.2% 同比上升0.4个百分点 环比下降2.6个百分点 [8] 经营数据 - 25H1电池组件出货量33.79GW（含自用119MW） 其中组件海外出货量占比约45.93% [8] - 25Q2出货约18GW 环比增长15% 单瓦亏损约3分 环比减亏7分左右 [8] - 预计2025年出货75-80GW [8] 现金流与资本开支 - 25H1经营性净现金流45.1亿元 同比+342.4% [8] - 25Q2经营性现金流37.2亿元 同比+120.9% 环比+372.7% [8] - 25H1资本开支20.3亿元 同比-75.5% [8] - 25Q2资本开支3.4亿元 同比-91.4% 环比-79.5% [8] - 25H1末存货99.8亿元 较年初下降5.6% [8] 股权激励计划 - 拟回购2-4亿元用于员工持股计划或股权激励 [8] - 对57名董事、高管、核心技术人员及骨干人员实行员工持股 [8] - 授予1975名核心人员1.62亿股（占股本4.89%） 考核2025年净利润减亏不低于5%（以2024年为基数） 2026年净利润转正 [8] 市场数据 - 收盘价12.53元 一年最低/最高价9.05/19.70元 [6] - 市净率1.71倍 流通A股市值414.17亿元 总市值414.70亿元 [6] - 每股净资产7.34元 资产负债率75.91% 总股本3.31亿股 流通A股3.31亿股 [7]