报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司水电发电量因蓄能释放和来水改善同比增长17.90%，虽平均上网电价同比降低，但水电电价降幅预计有限，电量高增将主导水电业绩稳健表现；风电和光伏发电量也有增长，新能源业务有望创造增量效益 [2][10] - 受清洁能源挤压和需求偏弱影响，一季度公司火电发电量同比降低32.35%，部分区域火电电价下降，但煤价显著回落带来成本优化，将主导火电业绩表现 [2][10] - 在清洁能源业务稳健增长、火电业务表现平稳拉动下，公司一季度业绩有望持续同比改善 [10] - 预计公司2024 - 2026年对应EPS分别为0.86元、0.94元和1.05元，对应PE分别为17.03倍、15.63倍和13.94倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年1 - 3月公司控股企业累计完成发电量389.92亿千瓦时，同比减少1.55%；平均上网电价0.355元/千瓦时，同比减少8.25% [5] 事件评论 水电业务 - 2025年一季度水电完成发电量252.71亿千瓦时，同比增长17.90%，得益于雅砻江两河口电站蓄能释放和大朝山、小三峡水电站来水偏丰；雅砻江水电发电量232.37亿千瓦时，同比增长18.38%；国投大朝山和国投小三峡发电量分别同比增长18.09%和2.95% [10] - 一季度公司平均上网电价降低主因火电上网电量下降、部分区域火电中长期交易价格下降和平价新能源项目占比提高；水电电价降幅预计显著低于公司平均电价降幅，水电板块业绩展望稳健 [10] - 一季度风电完成发电量19.14亿千瓦时，同比增长5.13%；光伏完成发电量15.20亿千瓦时，同比增长30.56%，新能源电量增长将创造增量效益 [10] 火电业务 - 一季度火电完成发电量102.87亿千瓦时，同比降低32.35%，受清洁能源和外送电量挤压、电力需求偏弱影响，部分区域节能减碳行动和机组检修安排也有一定限制 [10] - 部分区域火电中长期交易价格调整，火电电价下降；2025年以来煤炭供需宽松，一季度秦皇岛Q5500动力末煤平仓价均价721.22元/吨，同比降低180.52元/吨，成本显著回落主导火电业绩表现 [10] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年对应EPS分别为0.86元、0.94元和1.05元，对应PE分别为17.03倍、15.63倍和13.94倍，维持“买入”评级 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|56712|57241|57317|61584| |营业成本（百万元）|36250|36374|35918|38053| |毛利（百万元）|20462|20866|21399|23531| |营业利润（百万元）|14048|15072|15925|17832| |利润总额（百万元）|14215|15122|15975|17882| |净利润（百万元）|12160|12098|13538|15110| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|6705|6896|7514|8424| |EPS（元）|0.88|0.86|0.94|1.05| |每股经营现金流（元）|2.85|2.78|3.59|3.56| |市盈率|16.76|17.03|15.63|13.94| |市净率|2.05|2.06|1.73|1.67| |EV/EBITDA|8.96|9.46|9.13|8.43| |总资产收益率|2.4%|2.4%|2.4%|2.6%| |净资产收益率|11.4%|11.0%|10.2%|11.1%| |净利率|11.8%|12.0%|13.1%|13.7%| |资产负债率|63.2%|62.0%|59.4%|58.2%| |总资产周转率|0.21|0.20|0.19|0.19|[13]