报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 藏格矿业2024年年报显示营收和归母净利润同比下降，但24Q4环比上升 ；锂业务销量因市场需求增加超预期，价格和毛利率下降 ；钾业务产销量和价格下滑，成本上升致毛利率下降 ；巨龙铜矿投资收益成重要收益来源 ；锂钾铜三业务扩产有序进行 ；上调巨龙铜矿投资收益预测，维持“买入”评级 [3][4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司财务情况 - 2024年公司实现营业收入32.51亿元，同比-37.79%，归母净利润25.8亿元，同比-24.56%，扣非后归母净利润25.47亿元，同比-28.76% ；24Q4实现营业收入9.27亿元，环比+65%，归母净利润7.12亿元，环比+25%，扣非后归母净利润7.0亿元，环比+23% [3] 锂业务情况 - 量：2024年公司实现碳酸锂产量11566吨，同比-4.12% ；销量13582吨，同比+31.68%，销量较高主因市场需求增加 - 价：2024年碳酸锂平均售价8.5万元/吨（含税），同比下降60.81%，碳酸锂市场均价9.05万元/吨，同比-65.6% - 利：2024年单吨销售成本约4.1万元，同比+9.61%，升高主因卤水价格提高，设备维修成本提升，毛利率为45.44%，同比-35.07pct [4] 钾业务情况 - 量：2024年公司实现氯化钾产量107.3万吨，同比下降1.94% ；销量104.49万吨，同比下降19.21%，产销量分别完成全年目标的102.19%和100.28% - 价：2024年氯化钾平均售价2305.66元/吨，同比下降14.91%，全年呈现“先跌后稳，年末小幅回升”的波动趋势 - 利：2024年平均销售成本1167.06元/吨，同比上升7.18%，成本上升主要是由于国家环保整治和督查使得青海环保投入加大，钾业务毛利率44.83%，同比-11.37pct [5] 巨龙铜矿情况 - 2024年巨龙铜业产铜16.63万吨，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益19.28亿元，同比增长48.77%，占公司归母净利润74.72%，成为公司重要收益来源 [5] 业务扩产情况 - 锂：麻米措采矿权证的办理已进入执行阶段 ；国能矿业的收购完成，公司实现了对国能矿业21%的穿透持股，国能矿业拥有的结则茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成 - 钾：已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证，公司已向老挝能矿部提交可研报告并开展环评 ；项目方面已经完成200万吨/年氯化钾一期项目设计招标工作 - 铜：巨龙二期20万吨预计将在2025年底投产，届时归属公司权益的铜产量9.2 - 10.8万吨/年 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为30.13/41.33/61.59亿元（此前25 - 26年为24.88/37.62亿元），因铜价上涨超预期，上调了巨龙铜矿投资收益 ；对应PE分别为19、14、9倍，考虑到公司成本优势显著以及铜业务稳步增长，维持“买入”评级 [7] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5226|3251|3096|3294|5944| |增长率|-36%|-38%|-5%|6%|80%| |净利润（百万元）|3420|2580|3013|4133|6159| |增长率|-40%|-25%|17%|37%|49%| |EPS（元/股）|2.18|1.64|1.92|2.63|3.92| |市盈率（P/E）|16.7|22.1|19.0|13.8|9.3| |市净率（P/B）|4.4|4.1|3.4|2.8|2.3| [15]