报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年藏格矿业营收32.5亿元，同比降38%，归母净利润25.8亿元，同比降25%，业绩符合市场预期；锂Q4销量超预期但受季节影响成本提升，钾Q4产销量恢复且成本回落明显，铜Q4产量环比提升、盈利维持高位；公司发布第二期员工持股计划彰显经营信心；因锂价底部震荡下调2025 - 2026年盈利预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5226|3251|3113|4749|7987| |同比（%）|(36.22)|(37.79)|(4.25)|52.58|68.17| |归母净利润（百万元）|3420|2580|2725|3499|5425| |同比（%）|(39.52)|(24.56)|5.64|28.40|55.04| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.18|1.64|1.74|2.23|3.46| |P/E（现价&最新摊薄）|16.44|21.79|20.63|16.07|10.36| [1] 市场数据 - 收盘价35.81元，一年最低/最高价21.40/37.89元，市净率4.08倍，流通A股市值56229.19百万元，总市值56229.78百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产8.77元，资产负债率8.20%，总股本1570.23百万股，流通A股1570.21百万股 [7] 业绩情况 - 2024年营收32.5亿元，同比降38%，归母净利润25.8亿元，同比降25%，毛利率45%，同比降20pct，归母净利率79%，同比增14pct；2024Q4营收9.3亿元，同比环比-11％/+65％，归母净利润7.1亿元，同比环比+58%/+25％，扣非归母净利7亿元，同比环比+12%/+23% [8] 锂业务情况 - 2024年碳酸锂产量1.16万吨，同比减4%，销量1.36万吨，同比增32%，库存量降至237吨，同比减89%；Q4产量2289吨，环比减34%，销量3372吨，环比增31%；预计2025年产销量1.1 - 1.2万吨，麻米错盐湖项目2025年底有望建成，预计2026年贡献2 - 3万吨产量；2024年含税均价8.5万元/吨，同比减61%，平均销售成本4.1万元/吨，同比增10%；Q4含税均价7.2万元/吨，环比减4%，平均销售成本4.5万元/吨，环比增27% [8] 钾业务情况 - 2024年氯化钾产量107.3万吨，同比减2%，销量104.5万吨，同比减19%；Q4产量31.7万吨，环比增36%，销量33万吨，环比增89%；预计2025年保持100万吨以上产销量；2024年含税均价2306元/吨，同比减15%，平均销售成本1167元/吨，同比增7%；Q4含税均价2314元/吨，环比减4%，销售成本1072元/吨，环比减34% [8] 铜业务情况 - 参股公司巨龙铜业2024年生产铜精矿16.6万吨，权益产量5.1万吨，同比增8%，投资收益19.3亿元，同比增49%；Q4产铜4.4万吨，权益产量1.4万吨，环比增8%，贡献投资收益5.7亿元，环比增11%；巨龙二期改扩建项目2025年底投产，达产后年矿产铜将达30 - 35万吨，公司权益产量将达9.2 - 10.8万吨/年 [8] 员工持股计划情况 - 参与人数不超过210人，总股数不超过992万股，占比0.63%，受让价格21.57元/股，总额不超过2.14亿元；存续期60个月，分别在过户之日起满12、24、36个月解锁40%、30%、30%；业绩考核目标为2025 - 2027年净利润增长及项目进展相关要求 [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2087|3829|6432|10609| |非流动资产（百万元）|12997|13381|13735|14073| |资产总计（百万元）|15083|17210|20167|24682| |流动负债（百万元）|823|1046|1677|2642| |非流动负债（百万元）|414|514|614|714| |负债合计（百万元）|1236|1559|2291|3356| |归属母公司股东权益（百万元）|13865|15679|17919|21391| |所有者权益合计（百万元）|13847|15650|17876|21326| |负债和股东权益（百万元）|15083|17210|20167|24682| |营业总收入（百万元）|3251|3113|4749|7987| |营业成本(含金融类)（百万元）|1791|1590|2728|4391| |净利润（百万元）|2569|2715|3485|5404| |归属母公司净利润（百万元）|2580|2725|3499|5425| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.64|1.74|2.23|3.46| |毛利率(%)|44.91|48.92|42.55|45.01| |归母净利率(%)|79.36|87.56|73.68|67.93| |收入增长率(%)|(37.79)|(4.25)|52.58|68.17| |归母净利润增长率(%)|(24.56)|5.64|28.40|55.04| |经营活动现金流（百万元）|919|1314|1530|2482| |投资活动现金流（百万元）|(31)|1143|1744|2755| |筹资活动现金流（百万元）|(1621)|(743)|(1167)|(1866)| |现金净增加额（百万元）|(733)|1714|2107|3371| |每股净资产(元)|8.77|9.92|11.34|13.53| |ROIC(%)|5.86|6.15|6.50|10.26| |ROE - 摊薄(%)|18.61|17.38|19.53|25.36| |资产负债率(%)|8.20|9.06|11.36|13.60| |P/E（现价&最新股本摊薄）|21.79|20.63|16.07|10.36| |P/B（现价）|4.08|3.61|3.16|2.65| [9]