报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 尽管年内一次性合作收入下降，但公司借助呋喹替尼海外强势销售及有力费用管控，于2024年再次实现盈亏平衡 2025年重点关注SAVANNAH美国NDA递交及内地新产品/适应症扩大上市审批进展 [3] - 下调公司2025 - 26年收入1 - 4%，以反映对产品内地销售更谨慎预测，但对呋喹替尼和未来赛沃替尼海外市场潜力充满信心 考虑到持续费用管控努力，上调净利润预测 DCF目标价维持在44港元/28.2美元 [7] 公司基本情况 - 收盘价23.90港元，目标价44.00港元，潜在涨幅84.1% [2] - 52周高位34.70港元，52周低位20.25港元，市值41,079.87百万港元，日均成交量6.39百万，年初至今变化5.99%，200天平均价26.00港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万美元）|2025E前预测（百万美元）|2025E变动|2026E新预测（百万美元）|2026E前预测（百万美元）|2026E变动|2027E新预测（百万美元）|2027E前预测（百万美元）|2027E变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|708|717|-1%|793|829|-4%|819|/|/| |毛利润|386|403|-4%|470|510|-8%|496|/|/| |毛利率|54.6%|56.3%|-1.7ppt|59.2%|61.5%|-2.3ppts|60.6%|/|/| |归母净利润|452|392|15%|149|98|52%|173|/|/| |归母净利率|63.9%|54.6%|9.3ppts|18.7%|11.8%|7.0ppts|21.1%|/|/| [6] 公司业务表现 - 2024年肿瘤/免疫综合业务收入3.63亿美元，肿瘤产品收入同比+65%至2.72亿美元，得益于呋喹替尼海外市场销售放量 预计2025年海外销售将增长至4.6亿美元，驱动因素为美国市场提升保险覆盖率、日本和欧盟等新市场商业化启动 [7] - 内地市场上，呋喹替尼和索凡替尼销售额按固定汇率基准分别同比+9%/+14%，得益于新适应症获批及现有适应症市场占有率提升 [7] - 公司费用控制成效显著，研发和SG&A费用分别同比减少30%/15%，全年录得净利润0.38亿美元，超预期 公司指引2025年肿瘤/免疫综合收入达3.5 - 4.5亿美元，产品市场销售额将增长30%以上 [7] SAVANNAH研究情况 - SAVANNAH潜在注册性队列（N = 101）数据在ELCC 2025大会公布，BICR确认的ORR、中位PFS和中位DoR分别达55%/7.5个月/9.9个月，相比WCLC 2022大会公布的87人队列数据有进一步小幅提升 [7] - 合作伙伴阿斯利康正与FDA就NDA提交事宜沟通，同适应症的确证性III期SAFFRON研究正在进行，预计2H25完成入组 [7] 未来重点催化剂事件 - 他泽司他、索乐匹尼布、呋喹替尼RCC适应症、赛沃替尼2L EGFRm MET扩增NSCLC适应症国内获批 [7] - SAVANNAH研究在美国递交NDA及后续审批进展 [7] - ATTC平台首个候选药物进入临床（2H25） [7] DCF估值模型 |项目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|708|793|819|887|957|1,006|1,056|1,102|1,132|1,160| |EBIT（百万美元）|56|132|158|228|296|355|412|467|504|540| |EBIT * (1 - t)（百万美元）|56|112|135|193|252|302|350|397|428|459| |加：折旧摊销（百万美元）|9|9|10|11|12|13|13|14|14|14| |减: 营运资金增加/（减少）（百万美元）|(13)|(16)|(18)|(15)|(15)|(11)|(11)|(10)|(11)|(11)| |减: 资本开支（百万美元）|(10)|(20)|(19)|(19)|(18)|(17)|(18)|(19)|(16)|(15)| |自由现金流（百万美元）|42|86|108|171|231|286|335|382|416|448| |永续增长率|3%|/|/|WACC|/|/|/|/|/|/| |/|/|/|/|无风险利率|/|4.0%|/|/|/|/| |自由现金流现值（百万美元）|1,447|/|/|市场风险溢价|/|7.0%|/|/|/|/| |终值现值（百万美元）|2,838|/|/|贝塔|/|1.05|/|/|/|/| |企业价值（百万美元）|4,285|/|/|股权成本|/|11.4%|/|/|/|/| |净现金（百万美元）|619|/|/|税前债务成本|/|5.0%|/|/|/|/| |少数股东权益（百万美元）|12|/|/|税后债务成本|/|4.3%|/|/|/|/| |股权价值（百万美元）|4,916|/|/|预期债权比例|/|20.0%|/|/|/|/| |股权价值（百万港元）|38,348|/|/|有效税率|/|15.0%|/|/|/|/| |股份数量（百万）|872|/|/|WACC|/|9.9%|/|/|/|/| |每股价值 (港元,2025年12月31日)|44.00|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |每ADR价值 (美元,2025年12月31日)|28.20|/|/|/|/|/|/|/|/|/| [8] 财务数据 损益表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|838|630|708|793|819| |主营业务成本|(384)|(349)|(321)|(324)|(323)| |毛利|454|281|386|470|496| |销售及管理费用|(133)|(113)|(114)|(117)|(117)| |研发费用|(302)|(212)|(216)|(221)|(221)| |经营利润|18|(44)|56|132|158| |财务成本净额|35|37|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|52|52|434|28|28| |税前利润|106|45|490|161|187| |税费|(5)|(7)|(38)|(12)|(14)| |非控股权益|(0)|(0)|0|0|0| |净利润|101|38|452|149|173| |作每股收益计算的净利润|101|38|452|149|173| [12] 资产负债简表（百万元美元） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|284|154|596|690|808| |应收账款及票据|117|156|166|182|200| |存货|50|50|46|46|46| |其他流动资产|646|707|711|716|721| |总流动资产|1,097|1,067|1,519|1,634|1,775| |物业、厂房及设备|100|92|94|105|113| |其他长期资产|83|115|106|130|154| |总长期资产|183|208|200|234|267| |总资产|1,280|1,274|1,720|1,869|2,041| |短期贷款|31|23|23|23|23| |应付账款|36|43|36|36|36| |其他短期负债|336|311|311|311|311| |总流动负债|403|377|370|370|370| |长期贷款|48|59|59|59|59| |其他长期负债|85|66|66|66|66| |总长期负债|133|126|126|126|126| |总负债|536|502|496|496|496| |股本|87|87|87|87|87| |储备及其他资本项目|643|673|1,125|1,273|1,446| |股东权益|731|760|1,212|1,361|1,533| |非控股权益|13|12|12|12|12| |总权益|743|772|1,224|1,373|1,545| [12] 现金流量表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|106|45|490|161|187| |折旧及摊销|8|12|9|9|10| |营运资本变动|71|(62)|(13)|(16)|(18)| |其他经营活动现金流|34|5|(642)|(41)|(43)| |经营活动现金流|219|0|(156)|114|137| |资本开支|(33)|(18)|(10)|(20)|(19)| |其他投资活动现金流|(259)|(78)|608|0|0| |投资活动现金流|(291)|(96)|598|(20)|(19)| |负债净变动|62|6|0|0|0| |权益净变动|(4)|(35)|0|0|0| |股息|(9)|(1)|0|0|0| |其他融资活动现金流|0|0|0|0|0| |融资活动现金流|49|(31)|0|0|0| |汇率收益/损失|(6)|(3)|0|0|0| |年初现金|313|284|154|596|690| |年末现金|284|154|596|690|808| [13] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(美元)|/|/|/|/|/| |核心每股收益|0.119|0.044|0.529|0.174|0.202| |全面摊薄每股收益|0.116|0.043|0.518|0.170|0.198| |利润率分析(%)|/|/|/|/|/| |毛利率|54.1|44.6|54.6|59.2|60.6| |EBITDA利润率|3.2|(5.0)|9.2|17.8|20.6| |EBIT利润率|2.2|(6.9)|7.9|16.7|19.3| |净利率|12.0|6.0|63.9|18.7|21.1| |盈利能力(%)|/|/|/|/|/| |ROA|7.9|3.0|26.3|8.0|8.5| |ROE|13.6|4.9|36.9|10.8|11.2| |ROIC|12.2|4.4|34.6|10.2|10.6| |其他|/|/|/|/|/| |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|2.7|2.8|4.1|4.4|4.8| |存货周转天数|60.0|60.0|60.0|60.0|60.0| |应收账款周转天数|90.0|90.0|85.0|83.0|81.0| |应付账款周转天数|90.0|90.0|90.0|90.0|90.0| [13] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |LEGN US|传奇生物|买入|37.88|72.00|90.1%|2025年03月12日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|155.30|208.80|34.5%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|23.90|44.00|84.1%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK