报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][103] 报告的核心观点 - 公司破产重整完毕并推出员工持股计划，2025年2月发布员工持股计划草案，受让2.6亿股股票，占总股本6.47%，参与员工不超6500人，占员工总数74% [3] - 公司电解铝权益产能提升至75万吨，2023 - 2025年通过两次股权收购使权益产能提升50% [3] - 2025年四川水电铝电费有望同比下降，因四川省电力交易规则变更，火电添加比例或降 [3] - 氧化铝价格下行，电解铝利润增厚，2025年1 - 2月氧化铝均价环比跌22.0%，测算单吨净利润提升 [3] - 盈利预测与估值，预计2023 - 2025年归母净利润分别为7.67/21.02/26.62亿元，同比增速 - 33.86%/+174.24%/+26.62%；EPS分别为0.19/0.52/0.66，合理估值区间4.93 - 5.98元，有18.77% - 44.05%溢价空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是电解铝行业老兵，1993年成立，主营电解铝、铝加工、煤炭，现拥有电解铝产能75万吨、铝加工产能57万吨、煤炭产能225万吨 [10] - 2021年重整结束，此前因固定资产投资、限产等陷入困境，2021年8月公告重整计划，12月执行完毕，完成业绩承诺 [13] - 目前控股股东为豫联集团，实控人为Vimetco、张志平和张高波，截至2025年3月4日，豫联集团持股26.86% [14] - 2025年推出员工持股计划，受让2.6亿股，占总股本6.47%，曾在2022年发布股权激励方案 [19] - 重整后利润扭亏为盈，2021 - 2023年营收和归母净利润同比增长，2024年前三季度营收同比+22.65%，归母净利润同比 - 8.37% [20] - 铝加工业务占比下降，电解铝业务2023年高速增长，煤炭业务体量较小 [32] - 重整后资产负债率显著下降，2022 - 2024Q3末基本稳定在35%以下，财务费用率大幅下降 [33] 公司业务分析 - 电解铝方面，2018年开始布局四川水电铝，将河南50万吨火电铝产能转移至四川；权益产能提升至75万吨；部分自供给下游铝加工使用；2024年用电成本提升，2025年有望下降 [42][49][50][55] - 铝加工主营易拉罐料产品，占总销量80%左右，出口占比60%左右；产品通过多家国际知名厂商认证，产能提升至69万吨/年 [56][61] - 煤炭拥有产能225万吨，权益产能60.97万吨，事故后部分复产，预计今年在产产能接近180万吨 [66] 公司财务分析 - 盈利能力方面，公司收入体量和净利润相对可比公司较小，2024Q1 - Q3毛利率和净利率分别为11.05%和4.8%，ROE和ROA分别为5.16%和3.36% [70] - 营运能力处于行业中上水平，2024Q1 - Q3存货周转天数45天，应收账款周转天数22天，总资产周转率0.70 [78] - 偿债能力自2021年起显著好转，2024年三季度末资产负债率34.58%，处于可比公司中间水平 [86] 盈利预测和估值 - 假设前提，电解铝2024 - 2026年产销量均为75万吨，售价分别为1.99/2.10/2.20万元/吨，成本分别为1.61/1.47/1.47万元/吨；铝加工2024 - 2026年产销量均为60万吨，加工费4000元/吨，成本2200元/吨；煤炭2024 - 2026年产销量分别为100/150/225万吨，售价分别为638/597/597元/吨，成本400元/吨 [96][97][98] - 未来3年业绩预测，预计2024 - 2026年营收分别为228.29/273.46/289.37亿元，同比增速21.48%/19.78%/5.82%；归母净利润分别为7.67/21.02/26.62亿元，同比增速 - 33.86%/+174.24%/+26.62%；EPS分别为0.19/0.52/0.66 [101] - 相对估值，选取4家可比公司，采用PE法，认为给予公司2025年9 - 11倍PE合理，对应股价区间4.93 - 5.98元，有18.8% - 44.1%溢价空间 [103]